去年以来，国内互联网行业掀起了又一波集中上市大潮。某种意义上，这是资本市场对国内互联网发展的一种认可。

上月底，万物新生（以下简称爱回收）向SEC递交招股书，计划于6月18日在纽交所正式上市。在外界看来，如一切顺利爱回收将有望成为国内二手3C电商第一股。不过，爱回收在招股书强调更多的是其ESG（环境、社会和治理）价值，意在冲击“中概股ESG”概念第一股。

明明核心业务就是二手3C商品to B的散货交易，爱回收却对ESG概念如此执着。无非就是ESG这个名词更加新潮和高大上，有利于包装自己，在国外投资市场上提高估值。这是常见的市场营销手段，适合当作花边看。

倒是细读爱回收的招股书，结合以往数据和市场现状，就会发现其中存在着几个令人费解的疑问。

01 盈亏、GMV、门店等关键数据对不上？

爱回收在招股书公布了近年来的运营和财务等核心指标，其中一些数据与之前官方发布的并不一致，出现了较大出入。

其中最引人关注的是亏损。招股书显示，2018-2021年,爱回收公司分别净亏损2.1亿元、7亿元、4.7亿元,三年累计亏损13.8亿元。在疫情后经济秩序基本企稳的2021年Q1,爱回收的净亏损相较去年同期1.2亿的亏损有所收窄，但仍然达到了0.9亿元。

外界对爱回收的多年亏损感到震惊在于，之前它多次通报时称自己已实现“盈利”或“全面盈利”。

在此前的官宣中，爱回收似乎对盈利这个词特别执着。

2016年10月创始人陈雪峰在接受中国企业家杂志采访时表示，“爱回收已经实现了单月的盈利，但是全年还是亏损状态，明年会实现全面盈利。”2018年爱回收E轮融资之际，爱回收对外宣布2017年交易规模达到40亿元，并称实现全面盈利。这个年度“全面盈利”来得正当时，恰好与陈雪峰2016年采访遥相呼应。

2020年10月，也就是最近一轮公开融资之后不久，有媒体引用爱回收方面的说法报道称：到了（2020年）4月份，爱回收业务量超越疫情水平，5月公司亏损收窄，6月份实现了全集团盈利。根据2021年初爱回收发布的2020年度业绩报告，从2020年Q2起，集团实现持续全面盈利。

今年3月份，爱回收发布消息称，截至3月上旬，万物新生集团一季度同比增长超过150%；且强调在二手3C赛道上, 目前仅有它一家实现全面盈利。但在招股书中，今年Q1的财务状况变成了——“实现大幅减亏，整体接近盈亏平衡”。

多次对外公开宣称实现全面盈利，招股书中却变成了近三年出现巨额亏损，这个突如其来的180度大拐弯确实让很多人猝不及防。

招股书中另一个出入较大的核心数据是GMV。据招股书披露，2020年爱回收的GMV为196亿元，年成交量为2360万台。

而根据2021年初爱回收官方发布的2020年度业绩报告显示，2020年全年集团达成二手3C年支付成交金额超255亿，年支付成交量2718万单。

通常来说，国内互联网企业的GMV统计口径中往往包括了未支付和退货订单，因此其数据要大于支付成交金额。而爱回收却正好相反，其招股书公布的2020年GMV小于年初支付成交金额，令人困惑。即便两次数据基于相同统计口径，招股书中GMV数据也比年初公布的少了23%，而成交台数则缩水了13%。

此外，爱回收对GMV的口径总在变化，年初对外称255亿，招股书公布前改口200亿左右，最终招股书显示196亿，这一系列操作下来，不得不让人心生疑惑。

类似有较大出入的数据还有爱回收的线下门店数量。招股书显示，2020年底爱回收的门店达到了731家。

去年9月E+融资时，爱回收曾说覆盖城市140个，有门店720家。爱回收加盟的官方公众号，会不定时地推送某月新增门店的数据，据其推送文章显示，去年9月、10月、11月爱回收的新增门店数量，分别为18、20和20家。不计入9月份数据，仅去年10月和11月便增加了40家门店，则2020年底其门店至少达到了760家，比招股书上的731家多了29家。而今年1月5日爱回收对外发布的年度战报数据中，又宣称门店数量为737家。简单的线下门店数量，就引起了多个不同数据打架，难道是关了开、开了关？短时间内门店数据如此剧烈变化，说明其赖以生存的门店模式恐怕并不稳定。

盈亏、GMV、门店数量等多个核心指标，爱回收招股书披露的数据与之前公布的有较大出入，令人费解。到底是之前发布的数据统计不正确，还是招股书上有意主动缩水，可能只有爱回收自己才知道。

02 财务真的稳定吗？造血能力缺失恐为真

其实，创业公司在前期发展阶段出现亏损并不意外，毕竟市场回报总是在企业投入之后才能产生。如果企业持续超前投入，固定资产折旧计提产生的亏损会更大更长，像电商巨头亚马逊就持续亏损了20年，直到2005年才实现赢利。

之所以在长年巨亏的情况下被多数投资者所看好，最主要原因是亚马逊的经营现金流一直随着业务成长而稳步增长。凭借着良好的财务状况，亚马逊不但向投资者展现了在线购物网站这个商业模式的正确性，还证明了自己有足够能力建立起长期的赢利模式。

但招股书上爱回收的当下情况，却正好与亚马逊相反。招股书数据显示，从2018年至2021年1-3月份，爱回收的经营现金流分别为-3.58亿元、-4.11亿元、-4.13亿元和-3.03亿元。这意味着，近年来其经营业务非但不能提供正向的现金流，反而成为了资金黑洞，持续吞噬着宝贵的现金资源。

这从爱回收持有的现金及等价物的金额变化上，二者还能够相互验证。

综合爱回收发布的数据显示，截至今年3月底，其账目上剩余1亿美元现金及等价物；在2020年底，这一数字为1.4亿美元。今年1-3月期间，爱回收的现金储备就减少了0.4亿美元，与-3.03亿元的经营现金流数据非常相近。尽管还不能下二者存在因果关系的结论，但用巧合来解释肯定也不妥。

爱回收三年巨亏14亿元，短短一个季度便烧掉0.4亿美元，而现金储备只有1亿美元。据公开资料显示，爱回收多年来获得了六七轮累计超过9亿美元的融资。如果没有新的融资注入，以此速度，爱回收顶多只能烧到今年年底。或许，这也是它为何如此急于成为二手电商第一股的重要原因之一吧。

近三年多来经营现金流持续为大额负数，而这期间正值爱回收大力发展线下门店。这让不少人怀疑以线下门店为主的重资产模式，拖累了爱回收的财务状况。

2018年，爱回收总裁、合伙人郑甫江在凯辉论坛上的演讲时似乎有所回应，他表示开店铺道路非常不易，前两年都是亏损的，从去年（注：即2017年）开始基本店铺全面转向盈利。今年初，爱回收曾经宣称其线下门店100%实现盈利，而招股书中这一说法已经悄然修订为：98%的成熟自营门店实现盈利。

这样一来，不但盈利比例下调了两个百分点，而且还加上了成熟自营的定语，将范围缩小至运营3个月以上的门店。若以全部门店为基数，爱回收门店盈利比例势必比98%小很多。

但这样仍然解释不通现在自相矛盾的现象：既然爱回收多数（估且笼统地说多数吧）线下门店实现盈利，支付成交台数也在增长，为何却迟迟无法产生经营现金流，反而不断吞噬流动资金？

或许，爱回收的财务状况并非如其自述的那样稳定健康，还面临着造血能力差、资金紧张等挑战。

03 模式类似优信，究竟to B还是to C？

爱回收在招股书中，自称是中国最大的二手消费电子交易和服务平台。这个称号争议较大，因为爱回收向来以to B 业务为主，而二手消费电子交易平台明显是面向 C端消费者。

爱回收的动机倒不难理解。毕竟在资本市场上，To C 企业的估值要远远高于To B业务公司。试问，哪个企业家不想自己的企业获得更好的估值呢，因此，爱回收在招股书中将自己定位为二手消费电子交易平台，也就顺理成章了。

爱回收的to C业务主要寄托于京东战略投资时带来的嫁妆——拍拍。后者在京东的流量和用户加持下，成为驱动爱回收实现增长的to C业务板块。也正是有了拍拍，原来致力于To B 业务的爱回收，才有了在招股书将自己定义为To C二手电商平台的底气。

然而现实和理想有是差别的，爱回收想在外界面前将自己打造为To C二手电商平台，但专业人士和投资者未必会认可，因为种种数据难以支撑这个结论。

招股书显示，从营收结构上看，爱回收的营收分为自营商品收入和平台收入，2020年分别为42.4亿和6.1亿。很明显，前者才是绝对的大头。

通过对招股书披露的信息分析发现：2020年，爱回收自营商品收入中，有88%的商品销售是通过B2B模式的拍机堂卖给B端的二手商户；此外，爱回收的服务收入中，B2B平台的营收也达到了2.8亿。即：这一部分看似To C业务，其实是包着To C皮的To B业务而已。

根据以上进行计算，得出：2020年爱回收营收方面，依靠to B交易带来的占比为83%；GMV方面，中国和海外to B的总占比为58%。

也就是说，无论是营收还是GMV，to B交易均是支撑爱回收业绩的主要组成部分。

有意思的是，自称二手消费电子交易平台的爱回收，在招股书却通篇没有提及自己的MAU或者交易用户数。不是爱回收不想提，主要是数据不太好看拿不出手，因为在各个不同机构的APP活跃用户排行榜上，Top5甚至是Top10都几乎看不到爱回收旗下APP的身影。

整体而言，爱回收更像一个二手3C领域的供应链服务公司和B2B平台，而不是典型的to C电商交易平台。

这让我们想到了三年前上市的另一家中国企业——二手车电商平台优信。明明其业务以 to B 为主，但却高举着to C旗号为自己提升估值。由于缺乏 to C基因和核心业务，优信纵然顶着中国二手车电商第一股的名号，上市之后仍因为业绩不佳而导致股价节节下滑。其市值甚至一度下跌到3亿美元以下，只相当于上市时的1/10，可谓是前车之鉴。

爱回收现在的情况与优信非常类似。媒体报道称爱回收这次的IPO与优信相提并论，认为二者是业务结构上非常类似，都是基于To B 业务但竭力想包装成To C 平台模式的打法。

04 自营增长不错，但谈平台转型尚远

爱回收执着于To C平台转型，从竞争策略上看是正确的，因为这样才能最大程度地发挥资源优势、提高自身的市场价值。只是，它目前离To C二手电商平台的目标较远，主要原因如下：

首先，从GMV和营收结构上来看，还很难摆脱To B 业务的依赖。

前面已经分析讨论过，在战略合并拍拍之后，仍无法取代To B 业务的核心地位。在此不再赘述。

其次，服务收入增速虽快，但占比小、增长空间有限，难以覆盖履约成本。

爱回收在招股书中将服务收入高速增长列为亮点，也以此来强化自己的平台属性。招股书显示，爱回收近三年来平台服务收入占比，从2018年的0.4%提到了12.6%，足足提高了30倍，表现确实亮眼。但同时反过来不也恰恰说明，爱回收8成以上的营收仍然来自于非平台业务。

招股书显示，爱回收近三年来的平台收费率（也就是常常说到的平台货币化率）提高很快，从2018年的0.5%迅速拉升到2020年的4.1%。作为参考，阿里和拼多多的这个数据分别为4%和3%。说明爱回收的平台收费率已经不低，接近于天花板，无法再提升（否则商家将转投其他平台），服务收入增长的空间非常有限。

根据招股书数据显示，2021年Q1，爱回收的平台服务费收入为2.0亿，同期的履约费用、营销费用均高达2.2亿。这边服务收入连基本的履约费用都无法覆盖，那边增长却已经触顶。

最为关键的是，爱回收缺乏自主流量和用户基础。

对于外界关于流量的质疑，爱回收发布的误区解读文章给出了含京东流量DAU超200万的结论。这个数据应该是比较准确的，但难以平息质疑。因为外界并非认为爱回收没有外部流量支持，而是它缺乏自主流量和用户基础。而这个结论恰恰证明了爱回收To C业务的流量严重依赖于京东对拍拍的导流支持，其品牌在市场上的知名度不高。

尽管拍拍战略合并进爱回收近两年，但拍拍在快手的简介仍然显示为京东旗下二手平台。对于志在与快手打造新渠道的爱回收来说，这样的做法不太可能是工作人员粗心大意，而应该是当前基于利益最大化下的选择。

既不To C也不平台，还没有自主流量和用户基础，这种情况谈平台转型还很遥远。

05 怪相：企业尚未上市，创始人却先减持？

据新浪财经6月7日的报道，今年以来，爱回收的两位创始人——陈雪峰和孙文俊先后减持了自己的一部分股份，或已套现数千万美元。

爱回收招股书显示，爱回收创始人兼CEO陈雪峰持股占比10.9%，其中8.3%是通过C&XF Group Limited持有。

自2021年2月以来，陈雪峰先后两次减持共计1995981股爱回收股份；此外，招股书披露另一位创始人孙文俊也在卖出了600645股爱回收股份。新浪财经推算，如果两人的减持是套现的话，爱回收CEO陈雪峰在公司上市前或已获得数千万美元现金，孙文俊可获得930多万美元现金。

两位创始人作为股东，自然有权处置自己的股份，这无可厚非。只是他们卖出股份的时机和价格让人有些意外。

通过对比爱回收F轮的投资明细，新浪财经发现，陈雪峰、孙文俊两位创始人的160余万股是以普通股方式卖给了F轮股东，单价为15.55美元/股。这一价格不仅低于爱回收F轮优先股的售价（19.43美元/股），甚至低于其E轮售价（17.84美元/股）。

去年陈雪峰在接受媒体采访时还斩钉截铁地表示，爱回收不会“流血上市”，40亿美元到50亿美元的估值将是公司进行IPO的基本线。但转过年来，他自己就和孙文俊两人，抢在IPO之前以低价率先减持了部分股份。

这就难免让外界产生疑惑，两位创始人这么做是股份控制权变更的前奏，还是说他们对自己的公司缺乏信心呢？这让投资人、员工和用户怎么想。总之，很是奇怪。

爱回收业绩增长是好事，能够去国外上市也是好事。上市的目的，主要是帮助优秀企业低成本融资扩大业务、建立起更公开透明的企业管理制度，但并不是万能解药。

爱回收的招股书透露出了重重疑问，应该正视其中的问题。流血上市固然不好，但更可怕的是带病上市。