主打防晒的户外新消费品牌蕉下，正式开启港股上市征程。

当你看到周末各大城市公园支满的帐篷，时尚女性们太阳伞、防晒衣、冰袖全套备齐，你就知道，这个市场的空间有多大。

但是，349元的太阳伞，99元的防晒口罩，这些远高于市场同类产品的价格，让【贵】，成为蕉下产品最突出的标签。

高毛利之下，超高的销售费用，让蕉下科技陷入持续的亏损之中。去年，公司分销及销售开支11.04亿元，占总收入的45.9%。

“互联网思维”加持的外表下，高毛利率、高销售费用、低研发和设计投入，也让公司成为智商税的代表之一。

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就是“贵”

如果你是一位时尚女性，就算没用过蕉下的产品，也大概率在小红书、抖音、快手等各种渠道看到过它的广告和直播。

2013年推出第一款产品双层小黑伞，蕉下以功能、品质与时尚为卖点，逐步成长为中国防晒服饰的市场引领者。

之后，公司一边通过口袋系列伞、胶囊系列伞等爆款产品夯实在防晒市场的地位，一边将品类扩展到防水、保暖、运动防护等“大户外”领域，产品包括墨镜、打底裤、帆布鞋、马丁靴等，成为新兴鞋服小巨头。

蕉下的产品，最大的特点是什么？一个字，贵。

99元的防晒口罩，299元、349元、429元的防晒服，还有公司传统大单品太阳伞，动辄卖到299元、349元。

2019年-2021年，蕉下的毛利率分别为50.0%、57.4%、59.1%，两年时间提升9.1个百分点，远高于A股户外用品上市公司的整体水平。

其中，原来的核心单品伞具，毛利率稳步提升；配饰、服装和帽子度过市场开拓期后，这几年也纷纷涨价，成为公司新晋利润收割机。

值得一提的是，蕉下作为新一代的品牌运营商，生产环节基本由合约制造商完成，计入销售成本。所以，如果把生产成本包含在内，公司的毛利率可能会更高。

不过，高价策略，一点也不影响时尚女性们为蕉下买单，并成为拥趸。

公司主要渠道之一天猫旗舰店，报告期内的付费客户总数从2019年的100万增加至2021年的750万，近3年的复购率分别为18.2%、32.9%、46.5%。

根据灼识咨询披露的报告，以2021年的总零售额及线上零售额计，蕉下均为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5.0%和12.9%的市场份额。同时，公司也是中国最大和成长最快的鞋服行业新兴品牌。

2019年-2021年，公司营业收入分别为3.85亿元、7.94亿元、24.07亿元，年均复合增长率达到150.0%。

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持续亏损

既然产品售价这么高、公司毛利这么丰厚，蕉下应该很赚钱吧？

结果恰恰相反，公司持续亏损，2019年-2021年公司股权持有人应占净利润分别为-2320.7万元、-7.7万元、-54.73亿元。

当然，去年接近55亿元的亏损中，包含可转换可赎回优先股公允价值变动55.95亿元。

主营业务的盈利能力，可以参考剔除了上述因素以及财务支出、企业所得税等因素的经营利润。报告期内，公司经营利润分别为2161.8万元、4534.8万元、1.47亿元，经营利润率分别为5.6%、5.7%、6.1%，确实有所提高。

亏损之外，公司近年也出现了少见的经营性现金流出。最近3年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2410.9万元、6022.3万元、-9501.9万元。

为何蕉下规模迅速增长但迟迟无法盈利？主要是因为花在营销上的钱太多了。

2019年-2021年，公司分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，分别占当年收入的32.4%、40.7%、45.9%。

也就是说，当你花99元买一个蕉下的防晒口罩，其中45元是在为它的推广费买单。

蕉下品牌请当红小花赵露思代言，在时尚女性聚集的小红书、抖音等平台疯狂打广告，请网红直播带货，这些都付出了真金白银。

去年超过11亿元的分销及销售开支，有超过一半花在了广告和营销上，另外电商平台的服务收费也占据了20%以上。

销售费用奇高，但是蕉下的研发投入极低——尽管公司一直把科技（功能）和设计（时尚）作为主要卖点。

2019年-2021年，公司研发开支分别为1990万元、3590万元、7160万元，占收入的比重分别为5.2%、4.5%、3.0%，逐年走低。

截止去年末，公司研发团队由197名员工组成，占公司员工总数的14.0%，远低于销售与营销及供应链管理等部门。

如此看来，蕉下的产品，到底是功能产品、时尚产品，还是智商税？

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新消费崛起

很多人难以想象的是，防晒市场第一、新兴鞋服市场第一，年收入24亿元的小巨头蕉下，也才诞生10年时间。

2012年，香港减字控股集团在杭州创立Beneunder品牌，次年推出首款防晒产品双层小黑伞，并开始经营天猫旗舰店。

“蕉下”一词，取自“芭蕉叶下”，代表公司的创立初衷是满足年轻女性消费者对户外防晒的需求。

彼时，雷军提出的“互联网思维”席卷各大行业，蕉下就是将其“专注、极致、口碑、快”应用到实体商业的典型案例。

蕉下早期产品线围绕太阳伞，即便到后来为了突破品类瓶颈拓展到“大户外”的其他品类，也仍然坚持大单品战略。

公司旗下曾有22款单品年销售额超3000万元，其中就包括2017年之前推出的双层小黑伞、口袋系列伞及胶囊系列伞。

在这个过程中，公司培育出持续生产爆款的能力。上述22款大单品中，有5款是在2021年推出即上榜的。

在所有的经营环节中，公司掌控的核心是设计和品牌，生产交给代工厂，销售依赖电商渠道，仓储物流有供应链平台助力。

公司专注于电商渠道，近几年抖音、快手等平台推动的内容电商大行其道，公司也直接搭上东风。虽然也有部分线下门店，但发展到现在也只有60多家，更多的是象征价值。

蕉下确实也在将产品做到极致，以便让消费者接受远高于其他同类产品的价格。以爆款产品胶囊系列伞为例，公司介绍称，这款产品使用L.R.C.涂层，采用五折伞柄，全向推拉蜂巢技术，伞袋为EVA软质，介绍起卖点来与电子产品无异。

公司每年数亿广告营销费用砸出去，为的就是品牌价值与口碑效果，成为快速崛起的最大保证。

当然，更重要的契机是，在这个体量庞大且仍然具备增长潜力的鞋服市场，一场轰轰烈烈的消费升级，给新兴品牌们营造了绝佳的成长机会。

然而，需要提醒的是，消费升级误入消费陷阱的歧途。高毛利率、高费用率的蕉下，坚持“高颜值、高品质、高效率，低成本、低毛利、低价格”的名创优品，几乎同一时间冲击港股上市。谁能更长久地赢得新一代消费者？

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