“药妆茅台”贝泰妮仍是A股市场上“最值钱”的护肤品企业。

相比于老牌企业上海家化、珀莱雅、水羊股份，贝泰妮当前近800亿元的市值分别是他们的3.6倍、1.8倍、14.2倍。而相比于华熙生物的699.64亿元的市值，贝泰妮也高了近100亿元。

贝泰妮的“抗打”，一方面得益于其不错的盈利能力。相较传统的护肤品企业，贝泰妮拥有“医美”属性加持，在今年上半年，实现了营收与净利润的稳定增长，远超同赛道其他品牌。

8月28日晚间，贝泰妮发布了2022年半年报。截至6月30日的过去6个月，其录得营业收入20.50亿元，同比增长45.19%，营业利润为4.67亿元，同比增长47.06%，归母净利润为3.95亿元，同比增长49.06%。

另一方面，也来自其在国内“皮肤学级护肤品”市场的统治力。据Euromonitor的统计数据显示，在2021年，贝泰妮旗下“薇诺娜”品牌在该市场的份额较2020年度提升约2个百分点，排名稳居第一，且为第二、三名的总和，头部效应显著。

但对比贝泰妮自己本身，上市一年半以来，其市值已经从1205亿元的高位降至当前的792亿元，几近腰斩。

且更多的问题在逐渐暴露。

在当前，无论是“玻尿酸巨头”华熙生物，还是传统品牌上海家化，都在推出并加码与薇诺娜定位相似的产品。在一级市场上，创业者们虎视眈眈，投资人也在逐步跟进。

不仅如此，贝泰妮接近80%的线上渠道营收占比，也使得其营销费用率居高不下，远超行业水平。虽然贝泰妮已在布局线下门店、专柜，但当前线下部分收入占比仅近0.11%，微不足道。

在新的增长曲线规划上，贝泰妮想要打造产品矩阵，但“薇诺娜”依然占据其营收的98%，效果并不明显。

夹击中的贝泰妮，究竟如何突围？

铁打的“薇诺娜”

拆解贝泰妮20.50亿元的营收，主要来自三类自有品牌的贡献——

旗下护肤品、医疗器械、彩妆，三者的营收分别为18.28亿元、1.9亿元、0.22亿元，占总营业收入的比重为：89.59%、9.33%、1.08%。

相比2021年全年的：90.55%、8.13%、1.32%，医疗器械与彩妆均有略微的上涨，这对高度依赖单品的贝泰妮来说，或许是一个不错的信号。

但从总营收来看，虽然半年之中，贝泰妮在大力扶植新的品牌，如“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等，但“薇诺娜”品牌仍是公司收入的主要来源，占比达98%。这个占比相较2021年、2020年并没有改善。

这也意味着，贝泰妮的“薇诺娜”依赖症并未改善。

对“薇诺娜”依赖，造就了过去贝泰妮的高速成长。据国联证券数据，在2015年以前，雅漾、薇姿、理肤泉三大外资品牌在国内皮肤学级护肤品市场上，市占率合计 57.6%，占据绝对主导地位。而彼时“薇诺娜”市占率仅有 6.8%。

图片来自：国联证券研报

随着“薇诺娜”在线上营销的铺展，以及对线上渠道的加码，在2019年“薇诺娜”市占率首次实现市场份额反超，跃居行业第一。到2021年，薇诺娜的市占率已经达到了22%。

但市场竞争已经悄然变化。

随着敏感肌市场的扩大，以及贝泰妮明珠在前，越来越多创业者、投资人加码这个赛道。

在一级市场上，功能性护肤品备受投资人青睐。2021年至今，全天候科技根据烯牛数据不完全统计，在65起”护肤品“融资事件中，功能性护肤品（包含皮肤学级、轻医美、敏感肌等）的投融资共有23起。

其中溪木源、拾颜PUskinology，均完成了两轮融资；”C咖“一年之中完成了3轮融资。在它们的身后也不乏高榕资本、SIG领投、源码资本、高鹄资本等明星投资机构。

护肤品企业也在同样布局敏感肌赛道。上海家化早已推出了主打皮肤屏障修复的玉泽，并在淘宝直播间里热销；华熙生物旗下的敏感肌品牌”米蓓尔“，在今年的618在天猫的销售额已是薇诺娜的三分之一，复购率也比薇诺娜高出了20%。

此外，新晋品牌溪木源在618全渠道的GMV也超1.4亿元，同比增速达336%。

在贝泰妮的身后，有着越来越多的追赶者。而仅靠“薇诺娜”，贝泰妮的护城河已经不那么深了。

贝泰妮的另一个问题还在于依赖线上渠道。

在2019—2021年期间，其线上渠道的营收占比分别为76.7%、82.38%、82.04%。

图片来源：公司财报，阿尔法工场整理

在今年上半年，其线上渠道销售占比有所下滑，但依然高达为79.72%。

而为了应对线上渠道的促销活动，贝泰妮的存货周期也比其他护肤品企业更长。

据其半年报，贝泰妮的存货周转天数为193天而同期的水羊股份、上海家化、珀莱雅、丸美股份分别为：139天、110天、106天、94天。

贝泰妮解释称：“报告期内公司根据供应链生产计划，为2022年下半年多个大促活动的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购，存货期末余额相应有所增加。”

而这也意味着贝泰妮的库存风险比同类企业更高。

不仅如此，高度依赖线上渠道，也使得贝泰妮的营销费用一直处在高位。

在2017-2021年，贝泰妮的销售费用率维持在40%-44%，处在行业平均水平之上；2021年销售费用率为 41.79%，同比下降2个百分点，但整体仍维持较高水平。

在今年上半年，贝泰妮的销售费用率还有所上涨，为45.41%。销售费用为9.31亿元，同比增加了46.15%。

可以说，贝泰妮每拉动2.2元的销售增长，就需要花费1块钱。

且拆分Q1和Q2 来看，2022年Q1，贝泰妮的销售费用为3.88亿元，2022年Q2，该项费用增至5.34亿元，环比增加39.9%。

销售成本的增长，也让贝泰妮陷入“增收不增利”的困境。2022年Q1，贝泰妮的营业收入为8.09亿元，归母净利润为1.46亿元。但到2022年Q2，其营收为12.41亿元，环比增长53.4%，归母净利润为1.19亿元，环比下跌18.5%。

即便如此，贝泰妮仍被多家券商机构看好。截至8月30日下午，贝泰妮近一个月获得21份券商研报关注，给出买入评级的共计19家，平均目标价为227.33元。

而国联证券认为：“目前国内皮肤学级护肤品赛道增速快、渗透率低，敏感肌护肤领域仍有较多消费者未触达，公司作为细分领域龙头，通过高营销投入有望在黄金赛中道抢占先机。”

抢到了先机？

贝泰妮和“薇诺娜”最初的故事得从2011年说起。

这一年，资本运作不佳的滇虹药业开启了改制，计划剥离徘徊在亏损边缘的项目，“薇诺娜”便被以30万元的价格，转让给了自己的经销商贝泰妮。自此之后，贝泰妮的核心产品一直是“薇诺娜”。

滇虹药业决定了“薇诺娜”的初始基因。贝泰妮的董事长郭振宇是滇虹药业创始人周家礽的女婿，也曾在滇虹药业担任多年总经理。不仅如此，贝泰妮的许多联合创始人，均有滇虹药业的背景。

而从医药企业里衍生出来的“薇诺娜”，更重要的一个基因是与医药渠道的结合。

“薇诺娜”品牌联合创始人董俊姿曾回忆：“2010年左右，国内很多医院的皮肤科开始做医疗美容项目。但因为很多医生之前都专注于皮肤病治疗，很少接触医美这块，所以我们就提供了这方面的培训。而做完医美后皮肤是需要使用修复产品的，这样薇诺娜入驻医院就水到渠成了。”

在早期的销售渠道铺排上，贝泰妮也是与药店OTC、医院、诊所等深度捆绑在一起。在上市前，“薇诺娜”线下分销、直供的主要客户中，如老百姓大药房、九州通、一心堂、国药控股等，均是医药行业的大型经销商。

一定程度上，“薇诺娜”的崛起，也得益于这样医美基因：由医生来为品牌背书，触达患者，迅速获得了患者、消费者的信任。而其“敏感肌”护肤品的定位，也让“薇诺娜”比许多医美护肤品的市场天花板更高。当敏感肌人群基数扩大，且产品覆盖范围越来越广，薇诺娜也快速实现了出圈。

当“薇诺娜”走向大众市场，实际上已经逐渐撕掉了“医美”的标签，向大众护肤品进军，与上海家化、珀莱雅、水羊股份等处在同一赛道。

不过，资本对贝泰妮的期待，却远远超过了同行。

在今年上半年，上海家化、珀莱雅、水羊股份的营收分别是：37.15 亿元、26.26亿元、22.1亿元。而贝泰妮为20.50亿元，前三者的营收规模均超过了贝泰妮。

但在市值上，当前贝泰妮分别是上海家化、珀莱雅、水羊股份市值的3.6倍、1.8倍、14.2倍。

这背后，贝泰妮不错的盈利能力功不可没。

今年上半年，上海家化、珀莱雅、水羊股份的净利润1.58 亿元、2.97亿元、8281.66万元，同比增长：- 44.84%、31.33%、-6.88%。而贝泰妮为3.95亿元，同比增长49.06%。

贝泰妮盈利能力更强，一个关键的原因在于毛利率高。在今年上半年，上海家化、珀莱雅、水羊股份的毛利率分别为：59.91%、68.12%、55%。而贝泰妮的毛利率常年保持在70%以上，今年上半年为76.9%，2021年全年为76.01%，均高于行业平均水平。

这一点与“玻尿酸巨头”华熙生物更为相似。“医美”化妆品具有两大特性：消费粘性高、目标客群消费力有保障。

粘性体现在复购率上。在上市之后，贝泰妮没有再公布复购率。而以其招股书的内容来看，在2019年之前，其线上渠道的复购率保持在三成左右。在2020年上半年，薇诺娜在天猫、京东上的复购率也有21.44%、27.9%。

目标客群消费力有保障，则体现在售价上。相比之下，薇诺娜产品的售价并不低，以其面膜为例，比较实惠的补水面膜价格大约为15元/片，特殊美容面膜每片单价则达到了27元—36.5元。但对于深受敏感肌困扰的刚需消费者来说，依旧愿意为其买单。

在渠道上，即便贝泰妮存在高度依赖线上渠道，而营销费用率居高不下的问题，但一个值得注意的地方在于——其线上渠道主要是自营，如天猫旗舰店、专卖店等等，在主营业务收入比重中占到了60.69%。

这也意味着贝泰妮有较强的控价权，受经销、代销商促销产品而降价的影响小，能够保持较高的售价和毛利率。

“突围赛”怎么打？

但贝泰妮的多个大股东却在卖出手中的持股。

在8月23日晚间，贝泰妮发布公告称，股东天津红杉聚业股权投资合伙企业（即红杉资本）计划在公告披露之日起，3个交易日后的3个月内，以大宗交易方式合计减持本公司股份不超过1270.8万股（即不超过公司总股本的3%）。

而在今年4月底至6月中旬期间，红杉以通过大宗交易方式合计减持贝泰妮1694.4万股，占公司总股本的4%。

此外，贝泰妮的股东“重楼投资”减持了约259万股，占总股份为0.61%；贝泰妮的第三大股东臻丽咨询也计划以集中竞价或大宗交易方式，合计减持股份不超过1270.8万股(即不超过公司总股本的3%)。

大股东的减持也在影响着市场对贝泰妮的判断。如何稳住800亿市值乃至冲刺更高市值，这是步入新时期贝泰妮需要给市场的回答。

贝泰妮也在寻求突破，而线下渠道或是一个突破口。

据悉，贝泰妮的线下渠道主要与美妆专卖店和药店合作，截至2022年6月，贝泰妮已入驻超过4000家屈臣氏店铺，OTC渠道已覆盖全国21个省级行政区。

在此之外，贝泰妮还在探索自营的线下渠道。

去年9月底，薇诺娜在上海开设了一家六百多平米的“凌空体验中心”；同年12月，薇诺娜又宣布在银泰百货杭州西湖店开设了首家百货专柜。

其半年报显示，报告期内，公司新开线下直营店增加24户。不过，线下自营模式实现主营业务收入人民币仅为224.84万元，约占主营业务收入0.11%，对公司经营业绩影响较小。

在产业链上，贝泰妮采用了自建中央工厂和投资上下游的两种策略。

据贝泰妮半年报，其护肤品产品以自主生产和委托加工模式（代工厂）生产为主，两种生产模式的销售成本分别约占营业成本的 23.53%和 50.23%。这意味着代工厂生产成本远远高于自主生产。

在上市后，贝泰妮共募集资金净额28.84亿元。其中用于”中央工厂新基地建设项目“投资总额为4.38亿元，截至6月30日，投资进度已完成69.31%。

图片来源：贝泰妮2022年半年报截图

去年开始，贝泰妮先后成立了四家投资公司：厦门重楼私募基金管理有限公司、海南贝泰妮创业投资私募基金管理有限公司、海南贝泰妮私募基金管理有限公司、海南贝泰妮投资有限公司。

据了解，贝泰妮的战投方向主要是对产业上下游的布局，如原材料、专利技术、渠道等方面，也在物色合适的子品牌，以及布局消费级医疗赛道。

在今年6月，贝泰妮便领投了主打专业底妆产品的国货彩妆品牌方里“FUNNY ELVES”，这也是贝泰妮投资的第一个彩妆品牌。

资料显示，该品牌2021年线上销售额突破2亿元，营收同比增长达1300%。投资一个高增长的美妆品牌，或许是贝泰妮在彩妆领域寻求增量的尝试。

根据今年6月一份前瞻产业研究院的报告显示，在“子品牌”矩阵上，贝泰妮已有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“资润”等多个品牌，但整体表现一般。

图片来源：前瞻经济学人APP

就在7月，贝泰妮又推出了一个高端抗衰品牌AOXMED(瑷科缦)，称“将功效护肤产品与专业美容项目相整合”，明确指向医美市场。贝泰妮回答投资者提问时曾表示：“AOXMED今年会主要开发线下客户。”这也被认为是将进入医美线下渠道。

值得注意的是，贝泰妮还在以做LP和理财来提升自己的“财技”。

在6月底，贝泰妮发公告称，公司将使用自有资金1亿元，投资杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙）（红杉基金），而最终贝泰妮所占红杉基金份额将根据基金最终实际募集情况确认。

贝泰妮方面表示，“通过参与红杉基金的投资，可以和优秀的被投企业探索商业合作机会，进一步推动公司的发展，提高综合竞争力和盈利能力，有利于完善公司的整体战略布局。”

此外，贝泰妮上市后还将闲置资金用于购买短期的理财产品，截至6月30日，其投资总额达14.77亿元。另据其2022年一季度报，贝泰妮一季度投资活动现金流入21.57亿元，较去年同期大幅增加，其中取得投资收益收到的现金2261万元。

从市值上看，贝泰妮的确已经是A股市场上市值最高的护肤品企业。但无论是产品矩阵、品牌力沉淀，还是资金实力、国内市场占比，相较于宝洁、联合利华、雅诗兰黛等巨头，都难以望其项背。

回顾中国护肤品发展的30余年，不少本土护肤品企业都在试图抢回国内的“话语权”。但在品牌力不足，以及国际巨头的挤压下，产品定位、售价都难以升级，国产护肤品也被打上了“中低端”的标签。

而如今，国货复兴这一棒，也交到了贝泰妮手中。凭借先发优势，贝泰妮还能跑多远？这一回答已经不仅代表贝泰妮本身，而是整个行业。