资本市场上，护肤、医美、化妆品类上市公司因为高消费、高毛利、高黏性的特点受到不少投资者青睐。爱美客、华熙生物、贝泰妮等公司都曾创造过资本造富的神话，也给不少投资者留下“美容=暴利”的印象。

然而，并不是所有相关的玩家都能“躺着赚钱”，高消费也不等于高利润。近期二度冲击港交所上市的美丽田园医疗健康产业有限公司（以下简称美丽田园）就是一个另类的代表。

创立于1993年的美丽田园，如今是国内最大的美容院连锁，在全国范围内拥有177家直营店和175家加盟店。根据弗若斯特沙利文报告，按2021年收益计，美丽田园是中国最大的日常面部及身体护理服务和第二大的身体及皮肤护理服务提供商。

在小红书的种草文案中，由明星刘涛代言的美丽田园被称为“美容界的爱马仕”、“贵妇级美容院”。招股书显示，2021年其直营店活跃会员数约7.74万人，活跃会员年平均光顾门店13.3次，年平均消费高达2.08万元。

然而在高端消费下，这个“美容界的爱马仕”的盈利能力却与真的爱马仕相去甚远。2019年至2021年，美丽田园的毛利率和净利率分别维持在45%和10%左右。2022年上半年，其业绩更是急转直下，仅实现净利润2295.8万元，同比下滑高达78.16％。

发展近30年，活跃会员年均消费2万元，中国最大的美容连锁为何却“不太能赚钱”？透过美丽田园详细的招股说明书，我们或许能够窥见在美容行业繁荣之下的分化，以及发展的症结所在。

真正留给医美机构的利润空间其实很狭窄。

外行人可能很难想象，活跃会员年均消费2万元的高端美容院，其实很难从高昂的客单价中获得太多收益。

医美行业流行一个说法：上游躺着赚钱，下游坐着赚钱，中游不赚钱。其中，上游是医美产品供应商，中游是医美机构，下游则是渠道商。这对于传统美容和医美双主业经营的美丽田园来说也同样适用。

目前国家对药品以及医疗设备采取较为严格的资质管控措施，能取得医美上游原材料和产品、器械领域经营资质的合规企业相对较少，因而市场集中度高，对于市场集中度极为分散的美容和医美机构有着较强的话语权。

下游渠道方面，目前美容院和医美机构均有大量的成本投向了线下广告、搜索引擎、以新氧为代表的互联网医美平台、本地生活平台、B站和小红书的KOL，甚至是酒吧、KTV等渠道。

有医美业内人士指出，医美机构收入的大约三分之一要分给上游原料端，三分之一要分给下游渠道方。部分没有知名度的医美机构甚至要把收入的五成给下游渠道，剩下的五成覆盖耗材、房租、员工等开销。真正留给医美机构的利润空间其实很狭窄。

具体到美丽田园，招股书显示，所用产品及耗用品一直是成本的大头，均占到当年成本总额的三成左右。而其中约90%的产品是从海外进口的。

营销获客方面，无论是明星刘涛的代言，时尚COSMO的颁奖，还是小红书网红的“种草文”都离不开大量的销售支出。招股书显示，从2019年到2021年，美丽田园每年都砸掉近3亿元用于销售支出，占总营收的比重接近20%。

因此，尽管美丽田园近两年的毛利率都在45%左右，但销售费用往往占据了各项费用的一大部分，最后净利率只有10%左右。

即使是这样的成绩，美丽田园也已经称得上是同行业内的佼佼者。艾瑞咨询数据显示，国内医美机构的净利润率维持在1%-10%之间。去年冲击港交所的伊美尔直到2020年才首次完成扭亏为盈；已在港股上市的瑞丽医美去年还出现了亏损。

这一方面得益于美丽田园近30年发展树立起的高端品牌形象和口碑，另一方面则得益于其传统生活美容业务和医美业务之间的互相导流和协同效应，从而降低了获客成本。

招股书显示，美丽田园约有20%的传统生活美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务。但即便如此，其仍然处于上下游的夹缝当中，利润空间受到压制。

美容机构单靠自身“造血”很难支撑大规模的扩张和行业整合。

如前文所言，我国的医美机构市场格局极为分散，面对上游产品生产企业的话语权不高；而传统美容由于门槛更低，市场格局更加分散，尽管发展多年，目前还没有出现一个主导品牌。

根据招股书，按2021年收益计，美丽田园在“传统美容”和“传统美容+轻医美”领域的市占率分别位居第一和第二，但在美容和非手术类医美领域的市占率数据却分别只有0.2%和0.6%，从中不难看出市场的高度分散状态。

究其原因，这与前文所言美容机构在“夹缝中生存”的处境不无关系。由于盈利能力较差，美容机构单靠自身“造血”很难支撑大规模的扩张和行业整合，扩张速度远比不上新茶饮、连锁面馆、便利店等新兴赛道。

且绝大多数美容院的主要美容产品和美容器械都依赖外购，更多靠服务打造差异化，较难形成竞争壁垒；又由于成长慢、经营不稳定等因素，美容机构在一二级市场资本都不是热门的细分投资赛道。

美丽田园之前，多家头部美容连锁机构与二级市场的接触也不顺利。2016年东田时尚和泰美好两家美容机构曾挂牌新三板，但在两年后就先后宣布退市；医美机构伊美尔2021年曾递表港交所，至今却仍未上市；医美国际和艺星医美两家机构也都曾先后折戟港交所。

具体到美丽田园，2013年中信产业基金入局成为其绝对控股的大股东后，曾意图将其打造成为美容行业的收购整合平台。但在机构入局近10年时间后，美丽田园共进行了20项收购，却仅发展了177家直营店，市占率虽然是行业第一但份额却仅有0.2%。其成长速度更像是一家传统公司，而非新经济企业。

值得一提的是，疫情冲击线下业态，也对美丽田园的日常经营和扩张造成不小的影响。尤其上半年，其在上海、深圳、南京、长春等多地的直营店都曾因疫情扰动经历了暂时的关闭。

招股书显示，2022年上半年，美丽田园的主力业务传统美容服务和医疗美容服务的活跃会员人数、每名活跃会员的平均消费、每名活跃会员的到店次数均同比2021年上半年时出现了下滑。这导致其上半年收入同比下滑2.31%，净利润大降78%。

疫情也对美丽田园进一步的扩张造成负面影响。2019年-2021年，美丽田园的直营门店分别为154家、161家和177家，今年上半年的新增门店数为0。

医美品牌秀可儿已经是公司的第二条增长曲线。

除了在产业链条中的“弱势”位置外，美丽田园的主力业务——传统生活美容本身也面临着逐渐式微的发展趋势。

传统的美容服务主要以纤体、美容、按摩、SPA等项目为主，在主要美容产品和美容器械都依赖外购的情况，重点靠服务打造差异化。而当下年轻消费者对于美容产品的成分、成效有了更深的认知，普遍不愿意为过高的服务费用买单。这导致美容院的顾客群体出现了明显断代，“如何吸引年轻人”成为行业内的长期热门话题。

另一方面，操作风险低、技术要求高、效果更显著的轻医美逐渐成为了新的消费趋势，也对传统美容院形成分流。

根据弗若斯特沙利文数据，2017年至2021年，中国接受传统美容服务人数由147.4百万人增加至155.2百万人，年复合增长率为1.3%；接受非外科手术类医疗美容服务的人数由6.0百万人增加至20.3百万人，年复合增长率为35.7%。

如果对标发达国家，国内轻医美市场仍有很大的发展潜力。根据弗若斯特沙利文的数据，韩国每千人的非外科手术类医疗美容项目（即轻医美）为50.7次，美国为30.5次，日本为21.7次，国内则仅为16.1次。

因此越来越多的传统美容院选择“双美融合”，向轻医美领域拓展，美丽田园也是其中之一。目前美丽田园旗下共有四个品牌，分别为美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源，其中前两个主打传统美容业务，秀可儿主打医美业务，且业务重点在非手术类的轻医美。

招股书显示，2022年上半年，仅18家门店的秀可儿为美丽田园贡献了37.5%的营收，56%的毛利。美丽田园收入最高的前10家门店中，有7家门店从事医疗美容服务。显然，医美品牌秀可儿已经是公司的第二条增长曲线。

轻医美业务不仅增速快，增长潜力大，且毛利率高，客单价高，也有着更强的用户黏性和复购率（消费者通常需要定期接受轻医美服务以维持效果），因此也是美丽田园未来主要的发力点。

美丽田园在招股书中表示，“尤其是鉴于非外科手术类医疗美容服务市场的潜在增长，仍计划未来进一步加强纯非外科手术类服务”。

不过正如前文所言，轻医美机构在上下游产业链条中处于“弱势”位置，利润空间较为狭窄。美丽田园在疫情扰动较小的时期能够维持10%的净利率，已经实属不易。

因此即使成功上市获得了二级市场支持，美丽田园的扩张之路也会是挑战重重。

一方面是市占率过低的局面短时间内难以转变，很难产生显著的规模优势；另一方面如果管理跟不上，新开业或者新收购的店铺无法顺利消化，很容易侵蚀掉本就不多的利润率，反而拖累整体的业绩表现，难以支持后续的进一步扩张。

按照此前香港医美业的发展经验，医美合规门槛的抬高将大大提升行业的集中度。数据显示，2017年香港非手术性医美CR5达到50.7%。以医思健康为代表的医美龙头市占率从2014年的6.8%提升至2017年16.2%。

以此发展历程为参照，国内监管政策因此成为了医美行业内最大的、业内人士最关注的变量之一。头部企业普遍期待监管政策，可以推动轻医美市场进入“优胜劣汰”的整合期。

但医美市场的红利还在不断吸引新玩家入局。即使未来国内监管政策趋严，推动医美行业开始洗牌，美丽田园的市占率提升也会是一个非常缓慢的过程，而想要通过规模化和市占率提升改变产业链利润分配格局，其难度可想而知。

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