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作者 | 任建新        来源公众号 | 斑马消费（ID：banmaxiaofei）

通过港交所聆讯上市在即，Keep却高兴不起来。

特殊三年造就的逆势增长神话即将终结，公司用户规模增速从去年下半年开始就大幅放缓，正在逼近自己的天花板；另外，无论是广告、会员还是健身器材，公司始终未能找到理想的变现模式。去年开始兴起的卖奖牌模式，实际上是一条平台变现的窄路，很难成为盈利担当。

这是二线互联网平台的通病，在IPO之路上屡败屡战的Keep、Soul，以及近期被推上舆论风口浪尖的知乎、B站，都是如此。

01
天花板

6月21日，数次冲击港股IPO的Keep，终于通过聆讯，即将成为运动科技第一股。

屡战屡败仍屡败屡战背后，是公司即将遭遇天花板，如果再不趁着增长期完成上市，走上下坡路之后恐怕会更难。

2014年7月，王宁从北京信息科技大学计算机系毕业，当年9月便创立Keep，“自律给我自由”的Slogan深入人心。当你以为Keep已经是一家老牌互联网小巨头的时候，其1991年出生的创始人，到现在不过才32岁。

作为移动互联网市场的后起之秀，Keep靠着线上健身的概念，8年完成9轮融资，Ventech China、BAI资本、晨兴创投、纪源资本、高盛中国、腾讯投资等巨头争相下注，公司从一级市场拿到超过40亿元子弹。

在资本的加持之下，Keep一路狂奔，APP 2015年上线，2016年便达到千万月活，2019年订阅会员100万，2021年月活4000万、2022年订阅会员350万，已经成为中国最大的线上健身平台。

不过，现在，Keep正在逼近自己的天花板。

2020年-2022年，公司平均月活分别为29733.4万、3435.8万、3638.8万，增速大幅放缓。从季度数据来看，这种趋势更为明显。去年上半年，Keep平均月活的同比增速均超过10%，下半年便跌破10%甚至出现负增长。

最近3年，Keep平台的会员渗透率分别为6.4%、9.5%、10.0%，提升的空间越来越小；同期，其运动产品客户的会员渗透率分别为41.2%、51.8%、45.1%，已经出现下滑的趋势。

整体上来看，Keep用户的粘性已经出现松动的迹象，值得警惕。例如，最近3年，公司月活用户的月均锻炼次数分别为5.0次、4.1次、4.8次，订阅用户的月均锻炼次数分别为10.9次、7.2次、7.8次；月会员留存率分别为73.3%、71.7%、65.3%……

此前几年，日常健身场景受阻，造就了Keep的黄金发展时期，公司确实在前几年实现了难能可贵的逆势增长。如今，线下健身场景恢复，其增长情况，应该不会太理想。

而且，内外环境的变化，正在拉紧Keep的缰绳。

一方面，健身人口的增长进入平缓区间，将抑制Keep的增量获取。

另外，Keep创立近10年，众多投资机构陪跑，公司控制亏损甚至是稳定盈利的需求，越来越高。

2020年-2022年，Keep营业收入分别为11.07亿元、16.20亿元、22.12亿元，经营亏损1.28亿元、9.68亿元、7.89亿元，如果算上优先股公允价值变动，最近3年的亏损累计超过50亿元。

这主要是因为，Keep早年烧钱力度非常大。2020年-2022年，公司销售及营销开支分别为3.02亿元、9.56亿元、6.46亿元，其中，流量获取成本分别为9330万元、3.35亿元、1.59亿元。

近年增速有所下滑，或许正与其削减营销费用有关。接下来，控制费用挤利润的力度可能会更大。

现阶段而言，增长，仍然是移动互联网平台价值评估的第一要点。当基础的增长都无法继续，Keep如何讲出新的故事来？

或许正是因为这些原因，近年Keep已将其线下健身业务Keepland，作为业务拓展的重点方向之一。去年在北京完成百店计划，今年预计开店80家，谋求增长的同时探索更多元化的业务模式。

02
卖奖牌

互联网平台的变现模式，不外乎三种：直接向用户收取会员费；将用户的注意力作为资源，出售给广告客户；向用户出售商品。

其中，最简单粗暴的便是广告。不过，这种盈利模式需要以海量用户为基础；对于Keep这种工具型的平台而言，广告对于用户体验的消耗较为明显。抖音、快手可以给Keep、Soul引流，反之则不行。

所以，Keep的广告业务很难做大，到现在也只有1个多亿的收入，占比不到10%，去年还出现了下滑趋势。

收会员费，想象空间和业务价值比广告模式稍大。不过，用户购买会员身份的前提是，能从这个平台获得对等的内容权益。

这就对平台的内容供给提出了较高的要求，类似于长视频网站的运作模式：优爱腾芒持续投资内容；B站生态失衡，UP主停更、用户流失形成恶性循环。

毕竟，优质的内容供给，也就意味着巨大的投入。最近3年，以PGC为主要内容生产模式的Keep，其内容相关成本分别为1215.5万元、3396.4万元、6461.3万元，占营业收入的比重分别为1.1%、2.1%、2.9%。

所以，这说到底也是一种性价比不高、天花板不低的变现模式。

前几年，Keep根据社区的特点，满足用户需求，开发了一系列Keep品牌的运动产品。

2019年，公司推出第一代Keep智能单车，售价1299元-4999元。公司的产品，涉及到健身场景的方方面面，包括跑步机、智能手环、智能秤，健身装备、运动服饰，甚至是鸡胸肉等健身食品。截至目前，Keep已经成为中国智能单车老大，也是最大的瑜伽垫品牌。

几年过去，自有品牌运动产品已经成为Keep最大的收入来源。现在的Keep，其实演变成了一家以兴趣社群为切入点的健身器材公司。

这种模式最大的弊端是，公司对外采购商品，贴牌出售给用户，这种纯粹靠品牌溢价的商业模式，并不能形成持续的影响力。

此前，Keep港股上市屡战屡败，主要原因便是市场对公司的变现能力存疑。

迷茫之中，Keep误打误撞般地找到了一个一本万利的盈利模式——奖牌。

Keep在平台上发起活动，用户报名参与，报名费多为39元，用户开启Keep完成相关运动，即可获得一块专属奖牌。

这种有Keep和相关IP加持的奖牌，就是这个健身社群的社交货币，到了朋友圈和小红书等社交媒体。

此前，有业内人士称Keep光靠卖奖牌挣了5个亿。公司并未披露详细数据，不过，虚拟赛事确实帮助会员订阅及线上付费内容板块实现大幅增长，最近3年年均复合增长率超过62%。

但是，随着Keep体系内的奖牌数量越来越多，用货币学来解释，象征资本的价值边际递减，恐怕也很难获得持续稳定的收益。这种“投机取巧”，其实也解决不了Keep的根本问题。

天花板将至，没有成熟的变现模式，Keep上市的意义何在？要知道，Keep的老师，号称健身界Apple的Peloton，因为几乎同样的原因，市值较其巅峰跌去95%，连卖身都无人接盘，只得自降身价融资续命。