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作者 | 唐飞     编辑 | 林比利      来源公众号 | 价值星球Planet（ID：ValuePlanet）

“又买了一点，虽然不知道到底发生了什么。”

10月25日凌晨，步步高集团董事长、知名投资人段永平发文称，这是他年内第六次公开表示加仓腾讯。

虽然有段永平的支持，但对于腾讯来说，这是充满挑战的一年，10月24日的大跌后，腾讯今年以来已经下跌了53.28%（截至10月25日），206港元/股左右的价格，已经回到2017年的水平了。

目前，腾讯市值仅剩2.22万亿港元左右，较去年2月的历史高位蒸发约4万亿港元，这也是腾讯历史上最大幅度的调整。

Wind数据显示，截至11月1日止的近5日，净卖出腾讯最多的经纪商分别为汇丰银行、高盛、摩根士丹利、花旗银行等外资大行。

强大的腾讯到底怎么了？全球顶级大行出逃，是否意味着腾讯的价值需要重新审视？

01
“以为是985，结果已经211了”

1998年，马化腾与张志东、曾李青、陈一丹、许晨烨等腾讯五虎将联合创建了腾讯。

成立之初，腾讯率先进入即时通信领域，1999年上线QQ等通讯产品，后进一步加大移动增值服务的探索，2003年推出QQ游戏和综合门户网站腾讯网。

经历6年的创业时期，公司于2004年在港交所上市，自此开启“在线生活”战略，希望产品和服务能融入生活，从技术供给、产品供给、服务供给、生态供给的角度满足中国社会向数字时代迈进的需求。

自上市后，随着腾讯的市场占有率进一步提高，股价也随之走高。2021年2月18日，腾讯股价来到749.538港元/股的历史最高点，不过随后便开始了一路下跌。今年10月31日收盘，腾讯股价仅剩205.6港元/股，一年多的时间里跌幅近73%。

图源：东方财富

一位港股投资者表示，“自己400多港元的时候买的腾讯，当时认为这已经是腾讯的低点了，没想到后面还能更低。以前是价格太高买不起腾讯，好不容易等到自己能买得起几手就进场了，谁想到一路走低。真是硬生生从我买不起的样子跌成买得起的样子，但现在这个价我又不想买了。”

另一位投资者提到，在这样的大环境下，腾讯未来几年可能还会温和下跌，所以后续如果还想赚钱，大概率要靠短中操作波段了。

“以为是985，结果已经211了”，还有网友在股票平台留下了这条留言，揶揄中饱含心酸和无奈。

需要注意的是，这不是腾讯第一次跌到200港元附近。2008年，金融危机袭来，腾讯股价就曾下跌至200港元以下，但随着经济基本面回暖以及腾讯游戏的蓬勃发展，股价再次提高。2018年中美贸易摩擦爆发，腾讯股价再次下跌至200港元以下，腾讯改换重心产业，大力发展腾讯云业务，几乎没有受到疫情爆发的影响。

不过即便如此，作为港股中市值最高的上市公司，经历大跌后腾讯控股总市值依然达到1.98万亿港元（约合人民币1.8万亿元），放眼A股也是仅次于茅台的存在（截至10月31日收盘）。

展望后市，不少机构依然看好腾讯等互联网股票机会，包括广发证券、信达证券、天风证券、西部证券等多家券商给予腾讯“买入”评级。

信达证券也称，2022年H2政策底部已走出，目前腾讯需要等待业绩拐点。

另一位投资者Lainxxx表示，一个大行情需要很多因素配合，宏观经济、货币政策、地缘、区域顶层设计、公司基本面、行业曲线等等，普通人无法判断一家好公司以什么方式取得新曲线，只能模糊的正确、长期持有，“你坚信它有未来就等各种因素碰到一起，今天买明天卖永远都是浮萍。”

Lainxxx分析称，“腾讯回到400港元都是闭眼睛的事，机构看的是确定性，经济体的确定性、顶层设计给企业未来的确定性、公司本身的确定性等，腾讯目前的利空都会打破，坚持拿住才是高人。”

02
基本面与护城河

股价表现不佳，是否意味着腾讯赚钱能力下降呢？

从业绩来看，近五年腾讯控股的收入和净利润基本保持波动上涨，但增幅有所下降。

2016-2021年腾讯营业收入CAGR约为30%，2021 年腾讯全年实现营收5601亿元，同比增长16%，主要系宏观经济承压及公司为加强长期可持续发展实施的战略举措所致。

不过到了2022年上半年，腾讯没有维持住高增速。1月-6月腾讯控股收入和净利润分别同比减少了1.94%和53.48%，均是10年来首次下降的中报数据。

具体来说，业绩下滑的原因无非是当前多个业务板块遇到的增长瓶颈。当前腾讯收入主要来自增值服务、金融科技及企业服务、网络广告三个部分，2022年上半年，三个业务板块分别带来收入1444.21亿元、849.76亿元和366.26亿元，同比增幅分别为-0.02%、5.01%和-17.98%。

具体到腾讯的几个核心业务，我们也可以发现，这几大主业似乎都面临不小问题。

首先，腾讯的“现金奶牛”游戏业务表现不温不火。今年二季度，腾讯游戏本土市场收入下滑1%至318亿元。

由于国际游戏行业开始消化后疫情时代的影响，国际市场游戏收入下滑1%至人民币107亿元。

其次，广告收入惨淡。二季度腾讯网络广告业务收入同比下滑18%至186亿元，反映了互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软。广告业务于四月及五月受冲击较大，部分被腾讯合并搜狗所带来的广告收入所抵销。其中，社交及其他广告收入下降17%、媒体广告收入下降25%。

好消息是，金融科技及企业服务业务收入在二季度实现同比增长，不过增幅也只有1%。财报显示，金融科技服务收入同比增速较上季放缓，主要是由于在四月及五月新一轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。

经过上面的“两降一增”，腾讯二季度营收同比下滑3%，净利润同比下滑56%。

另一方面腾讯的成本却在不断上涨，根据财报数据，仅是腾讯2022年上半年的总酬金成本就同比增长了27.91%。

腾讯高管表示，目前腾讯正在执行成本控制举措，后续成本仍然有进一步下降空间。公司期待2022年下半年成本控制效果将进一步体现，相信未来几个季度会恢复收入增长，即使游戏收入保持现状。

一位投行人士告诉价值星球，腾讯股价表现疲软，一是和美国的加息周期相关，二是国家互联网政策的影响。

但是目前来看，上述两点的边际影响在不断减弱，如果未来这些因素有所改善，则腾讯的股价仍有较大弹性。

另一方面，从业务上看腾讯现在的各项业务增速下滑其实已经反映在股价上，市场处于过度悲观的状态。腾讯作为国内头部公司，其在各个行业的布局非常多，随着未来经济的复苏和发展，头部公司肯定会率先受益，所以200港元的腾讯向下的空间有限。

03
腾讯生态，大而不倒

虽然目前腾讯的业绩出现了些许波动，但是腾讯的价值并不仅仅显示在股价和报表上。

2011年1月24日腾讯宣布成立腾讯产业共赢基金，这是腾讯投资被外界记住的第一个节点。这项基金最初规模为50亿元，后来追加到100亿，半年时间投出近30亿元，而腾讯当年的利润不过80亿元。

“没有什么比把一年的利润投给产业链更正确。”马化腾在第一届腾讯合作伙伴开放大会上说，那时，投资已经成为公司开放战略的重要一环。

据IT桔子数据统计，2013年腾讯投资了23家企业，到2014年变成78家，2015年则攀升至117家，2021全年腾讯出手275次，投资速度明显加快。

“过去数年腾讯共投资了600多家企业，仅这些投资企业新增加的价值已超过腾讯本身的市值”，2018年的年腾讯投资年会上，腾讯总裁刘炽平给出了腾讯投资的成绩单。

他没有提及的是，腾讯还以LP的身份投资了二三十家创投基金，近年大显身手的红杉资本、云锋基金、晨兴资本、创新工场、中信产业基金、经纬中国、高榕资本、金沙江创投、钟鼎创投等基金背后都有腾讯的影子。

经过多年积累，腾讯参投的很多企业已经成功登陆资本市场，这让腾讯有机会靠投资赚的盆满钵满。而且，腾讯还通过持股的形式在二级市场握有众多企业的股票，甚至成为部分企业的大股东。

“我死了腾讯不会死，腾讯有千千万万个儿子。”拼多多创始人黄峥的这句话，很残酷，也很现实。

因为腾讯的“广撒网”，甚至不惜重金“买下”一个又一个赛道，腾讯系已经成为国内互联网不可忽视的一股力量，也让腾讯有了“大而不倒”的实力。

对投资者而言，腾讯在投资上的惊人回报有双重作用：一方面，通过全领域的密集投资，腾讯的影响力已经不仅在互联网领域，在腾讯占领的诸多赛道中，腾讯的影响力都在进一步稳固；另一方面，万亿级别投资也为腾讯提供了“退路”，即便遭遇最坏的情况，手里的这些股票（期权）都是可以变现的优质资源，且它们的价值已经超过腾讯本身。

04
谁在“抄底”腾讯？

10月25日，在市场震荡之下，腾讯控股低开后小幅震荡，一度跌破200港元关口，向下触及198.6港元，创2017年3月以来新低。

同一天，知名投资人段永平通过其雪球账号“大道无形我有型”透露，再次买入腾讯控股在美国挂牌的ADR。

“又买了一点，虽然不知道到底发生了什么。”段永平在雪球发帖称，并用“看看苹果就明白了”来回复其他投资者的互动。

图源：网络

实际上，这已经是段永平今年以来第六次“抄底”腾讯。

回顾以往，最近一次买入腾讯是10月13日，段永平表示，买入了美国挂牌的腾讯ADR价格为32.05美元，合计买入10万股。

今年2月28日，段永平发帖称，“（腾讯）低过我上次买的价钱了，那明天再买点”。4月下旬，段永平发帖表示，刚以42.71美元买入腾讯控股（ADR），并还表示“分红的钱终于花掉了”。8月1日，段永平在雪球账号上透露以37.37美元的价格再买了10万股腾讯控股ADR。若以此计算，耗资373.7万美元（约合2530万人民币）。

不过，在今年8月，段永平透露其对腾讯持仓位不高，“目前还不到1%，还不算实质性投入。”

很多人不理解段永平为什么会“越跌越买”，但实际上这是投资的一种方法，一旦看好某支股票或基金的时候，在其价格下跌时不断补仓可以摊低手中筹码的平均成本。曾经段永平就用这种方法在苹果股票上实践过，取得了巨大的成功。

对于腾讯，段永平在今年8月曾阐释过看法，“腾讯对我来说确定性确实比苹果小不少，这也是现阶段一直下不了大决心多买的原因。苹果下来的时候我完全不用下决心就能买单。不过，腾讯对我而言依然是非卖品，找到一个商业模式好的公司不容易。我猜未来几年内我还会有机会进一步加仓腾讯的，目前确实还是有些事情没想清楚。”

段永平的“抄底”行为也得到了德邦证券一位证券分析师的支持，他告诉价值星球，腾讯当前的估值已经充分反映了短期的不利因素，并且额外定价了一部分非基本面因素。加之当前公司的经营状况处于逐季度改善的状态，视频号广告有望构成清晰可见、体量可观的增长点，游戏产品Pipeline中在研精品储备丰富，业务基本面向好。

中欧丰泓沪港深混合基金经理罗佳明表示，未来看好腾讯、阿里巴巴等互联网股票机会。他列举了三点理由：首先，这些公司涉及衣食住行方方面面，黏性极强，面对的核心需求不断增长，货币化能力和变现能力将持续提高；第二，这些公司回归自身价值，聚焦于核心业务领域，坚实的业务壁垒令其具有足够的竞争力；第三，这些公司当前的估值水平处于低位，随着其业务扩张放缓、削减非核心业务资本开支，公司的盈利和现金流水平预期提升，将有助于投资价值的实现。

同时，部分偏股基金产品也明确“支持”腾讯。以网红基金经理张坤在管的基金为例，根据易方达基金发布的三季报显示，易方达蓝筹精选最新前十大重仓股分别为泸州老窖、贵州茅台、五粮液、洋河股份、腾讯控股、招商银行、伊利股份、香港交易所、美团。其中，张坤重点增持了药明生物、腾讯控股。

易方达亚洲精选的前十大重仓股中，华住集团和Sea Ltd ADR成为新晋前十重仓股，三季度该基金还增持了腾讯控股、阿里巴巴、中国海洋石油。

另据统计，南向资金近期也持续买入中概互联网股。以腾讯为例，今年8月以来，南向资金净买入腾讯达314.02亿港元。其中自8月26日起连续38个交易日净买入，期间累计净买入约252.81亿港元。

Wind数据显示，截至10月31日，恒生科技指数今年以来已经下跌49.7%。在这一背景下，摩根大通、资本集团、富达国际等纷纷买入中资互联网股，腾讯便是其中之一。

截至9月末，摩根大通旗下的JPMorgan Funds-China Fund A(acc)–USD基金对腾讯增持8.22%，资本集团旗下的欧洲太平洋成长基金环比增持4.32%。富达国际旗下的中国焦点基金则在8月加仓腾讯，增持幅度高达61%。

腾讯自己也没闲着，为了投资者提振信心，今年以来公司进行了远超往年的回购，尤其是今年第三季度以来，维持了较高的回购力度。

根据券商中国统计，截至10月14日，腾讯今年以来累计回购了76次，合计回购耗资金额达到245亿港元，远超2021年全年的回购规模。其中，6月28日至今已累计回购51笔，期间平均耗资约3.5亿港元，单日回购金额由初期的3亿港元，提升至3.5亿港元，而10月中旬三个交易日（10月12日、13日和14日）单日回购金额均提高到6亿港元以上。

国海证券分析认为，腾讯回购计划是回馈股东、提振市场信心的有效方式。从历史来看，股票回购大幅增加可能是中期市场底部的一个有效且实用的领先指标，考虑到目前互联网平台公司估值大都处于历史低位，看好政策回暖、后续疫情和宏观边际改善后公司的业绩提振，以及中长期增长潜力。

05
总结

爱奇艺创始人龚宇曾感叹：在中国做企业永远不能小看腾讯，任何领域他都可能是一个有力的竞争者。

的确，强大的腾讯已经将触手伸向各行各业，其实力几乎可以震慑所有创业者和CEO。

过去大家提起中国互联网巨头时习惯用BAT（指百度、阿里巴巴、腾讯）的简称来代指，而如今看来，仅以市值计算，这个简称估计要改为“TAB”了，因为腾讯的市值几乎两倍于阿里巴巴，十倍于百度。

根据福布斯最新发布的《2022年全球科技公司排行榜》显示，苹果排名第一，获得世界第一科技公司的称号。谷歌母公司Alphabet排名第二，微软、三星和腾讯分列第三到五名。

从这个角度来说，腾讯是中国优秀科技公司的代表，也已经拥有和世界顶级科技巨头掰手腕的实力。

至于腾讯的股价走向，可能要看11月16日即将发布的三季报，汇总多家机构给出的业绩前瞻，腾讯利润修复是一个共识。

中金公司预测，腾讯利润端预计在2022年Q3有明显好转：一方面因为公司自身的降本增效，成本和费用均得到有效管控，一方面因为行业普遍的降本增效，如拼多多、美团、快手等计入联营公司的亏损额大幅改善。预测2022年Q3公司经调整运营利润为391.8亿元，同比下降4%，经调整净利润为331.3亿元，同比增长4%。

西部证券表示，三季度腾讯经营环比改善，视频号贡献广告业务增量，广告营收跌幅环比收窄；但由于游戏数量及表现均不及去年同期，收入贡献有限播游戏业务增长继续重压；线上支付规模恢复增长，金融科技业务实现环比增长，云业务继续贯彻降本增效战略，收入和利润均得到一定修复。

当然，也有不同的声音。瑞银就下调了腾讯2022年下半年及2023年盈利预测11%，称此下调反映了广告、支付、部分游戏较慢复苏。