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作者 | 艺馨 豆乳拿铁

作者微信公众号：不二研究（ID：bueryanjiu）

当你吃辣条的时候，你在吃什么？

味道？口感？还是童年的记忆？

近日，卫龙美味全球控股有限公司（下称“卫龙”）发布了上市后的首份年报。

卫龙是一家辣味休闲食品的企业，根据招股书披露，2021年，卫龙旗下两个品类（即调味面制品和蔬菜制品）的年零售额超过10亿元。

在招股书中，卫龙援引弗若斯特沙利文报告称：按2021年零售额计算，其在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额为6.2%。

3月24日，卫龙年报公布后的首个交易日，其股价下跌6.19%。截至2023年5月11日港股收盘，卫龙报收8.81港元/股（折合人民币7.80亿元），对应市值207.1亿港元（折合人民币183.38亿元）。

「不二研究」据其最新年报发现：去年，卫龙营收46.32亿元，同比减少3.50%；同期，净利润1.51亿元，同比下降81.7%。

在2021-2022年，卫龙产品的价格持续上涨，2021年，卫龙以辣条为主的调味面制品的平均售价为15.1元/千克；而2022年，其上涨了3元/千克。但涨价似乎并没有拉动销量，其销量从2021年的19.36万吨减少4.30万吨至15.06万吨。

卫龙四年累计营收为169.37亿元，其中，来自辣条的营收为109.02亿元；去年，其近7成营收来自辣条。与此同时，卫龙对于线下渠道的依赖程度较高，线上收入仍需补课。以2022年为例，其来自线下的收入为41.46亿元，当期营收占比高达89.5%。

▲图源:卫龙财报

我虽然其成为“辣条第一股”，但上市即遭破发，且卫龙蔬菜制品的第二曲线尚未长成。

时至今日，在零食新消费的风口之下，“辣条第一股”卫龙撑起“童年神话”的故事还能讲多久？由此，「不二研究」更新了12月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

2021年5月，卫龙向港交所提交上市申请，正式向“辣条第一股”发起冲击。

2021年4月1日，卫龙完成5.49亿美元Pre-IPO轮融资,包括中信产业基金、高瓴资本、腾讯、云锋基金、红杉资本等多家机构入场。本轮融资每股折合4.48美元，按卫龙总股本20.93亿股计算，融资完成后卫龙估值约为94亿美元，折合人民币超600亿元。

经过前后三次冲击港股，去年12月15日，卫龙正式挂牌港交所，但上市首日即遭破发。

上市首日，卫龙报收10.02港元/股，较发行价下跌5.11%，对应市值235.6亿港元（折合人民币211.0亿元），与其Pre-IPO轮融资的600亿元高估值相比，已跌去近三分之二。

截至5月10日收盘，零食上市公司良品铺子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三只松鼠（300783.SZ）的市值分别为129.2亿、215.5亿和83.61亿元。

在零食新消费风口下，高利润的辣条品类也吸引三只松鼠、良品铺子等品牌入局，卫龙的辣条腹地遭遇围攻，其传统“五毛”辣条高端化已势在必行。

辣条之外，卫龙在零食竞争的下半场才刚刚开始。

01

9成靠线下的辣条大王

辣条诞生于意外，而卫龙开创了辣条行业。

1998年，洪水造成湖南平江传统小吃酱干的原材料短缺，当地采用面粉替代生产，意外受到欢迎。1999年，来自湖南平江的刘卫平与兄弟刘福平一起，北上漯河开起了辣条小作坊。2001年，刘卫平成立平平食品厂；2003年，卫龙品牌正式诞生，并成功占领了孩子们的小卖部。

从廉价小吃走到IPO，卫龙花了十余年。为了摆脱负面评价，2004年卫龙就从欧洲采购自动生产线，并不断从生产、宣发各角度“洗白”，终于使得辣条成为干净卫生的零食品类。

在招股书中，卫龙表示：“我们开创了辣条行业”、“我们的产品陪伴了中国千禧一代人的成长”。

作为辣条大王，对比零食上市公司，卫龙的营收规模并不算大；招股书显示，2019-2022年，卫龙的营收分别为33.85亿元、41.20亿元、48.00亿元和46.32亿元，其中，2019-2021年卫龙的营收年复合增长率为19.1%。

在2022年，三只松鼠、洽洽、良品铺子营收分别为72.93亿元、68.83亿元和94.10亿元。

「不二研究」发现，卫龙的净利润和净利润率都很高：2019-2022年，其净利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元和1.51亿元，净利率分别为19.4%、19.9%、17.2%和3.27%。

对比“零食第一股”的年报数据，2022年，三只松鼠、洽洽、良品铺子净利润分别为1.29亿元、9.76亿元和3.35亿元，净利率为1.77%、14.18%、3.55%。

而据弗若斯特沙利文数据，2021年中国休闲食品行业的净利润率约为10%。卫龙的盈利能力说明卖辣条确实“能赚钱”，高估值或与其高毛利率有关。

从毛利来看，招股书及最新财报显示，卫龙2019-2022年分别实现毛利12.54亿元、15.66亿元、17.93亿元和19.60亿元，毛利率37.1%、38.0%、37.4%和42.3%。

卫龙的包装成本也较低。包装材料成本于2019-2022上半年分别为4.97亿元、5.58亿元、6.74亿元和2.91亿，分别约占同期总收益的14.7%、13.5%、14.0%及12.9%。

与三只松鼠等品牌不同，卫龙十分依赖线下渠道。招股书及最新财报披露，卫龙9成收入来自线下渠道，其中又以线下经销商渠道为主。

2019-2022年，卫龙线下渠道收入分别为31.34亿元、37.39亿元和42.46亿元和41.46亿元，营收占比高达92.6%、90.7%、88.5%、89.5%。

截至2022年12月31日，卫龙拥有1847名线下经销商，覆盖零售终端网点超73.5万个，其中7成分布在低线城市。

尽管卫龙也在线上持续发力：2019-2022年，线上收益分别为2.51亿元、3.82亿元、5.54亿元和4.86亿元，但营收占比仅为7.4%、9.3%、11.5%和10.5%。

相较于坚果、炒货等品类，辣条因为成本低廉，因而拥有更高的加工附加值。这给予了卫龙远高于同行的净利率，但也暗藏危机：当众多品牌争相入局，卫龙凭什么继续当“辣条大王”？

当前，零食巨头皆已完成线上布局，其在抢占高线城市的同时，借力电商物流网络深入低线城市；而卫龙9成收入来自线下、且7成零售终端网点在低线城市，已然错失发力线上的最佳时间，留给它的时间已经不多了。

02

除了辣条还有什么？

尽管卫龙开创了辣条行业，但并不是辣条的唯一代表。

据弗若斯特沙利文按2021年零售额统计， 卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一，但市场份额达6.2%；另一份中泰证券数据显示，我国辣条行业产值在500-600亿元，其中卫龙以10%的市场占有率位居首位。

由于辣条行业并不具备高门槛，潜力市场吸引到越来越多的入局者。在价格和口味方面，辣条品牌区分度并不强。

据「不二研究」不完全统计，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣条产品；且不少地方品牌在不同区域“割据”，享有较高区域影响力，卫龙面临不小的市场竞争。

门槛低也体现在较低的研发费用上。招股书数据显示，2019-2022上半年，卫龙的研发投入分别为57.3万元、337.6万元、549.7万元和693.4万元，仅占总收入的0.3%左右。

目前，辣条（调味面制品）仍然是卫龙最主要的营收来源，但占比正逐步缩减：2019-2022年，卫龙辣条的收入分别为24.75亿元、26.90亿元、29.18亿元和27.19亿元，占收入比重分别为73.1%、65.3%、60.8%和58.7%。

想要在资本市场获取高估值，卫龙需要讲出新故事；显然，仅靠辣条“单腿走路”，并不能支撑其未来扩张。

历经辣条粽子、自热辣条火锅等“黑暗料理”般创新；在辣条之外，卫龙还有什么？

招股书显示，2021年卫龙年零售额过10亿元的品类有两个，年零售额过5亿元的品类有4个。2019-2020年，新产品收入分别占当年总收入的36.0%和12.7%。

从营收贡献来看，蔬菜制品占比正快速增加：2019-2022年，占比分别为19.6%、28.3%、34.7%和36.6%。

「不二研究」发现，目前，卫龙淘宝官方旗舰店中销量top5中，有三个非辣条类产品：魔芋爽、溏心蛋和海带结，其中魔芋爽和海带结都属于蔬菜制品。

在新消费风口下的，蔬菜制品等新品类的产品知名度，更多依赖于线上渠道。“零食第一股”三巨头在新品类具有先发优势，卫龙想要突围并非易事。

此外，卫龙“辣条一哥”的定位，或与新品类并不完全适配：想要绑定“健康”标签，说易行难。

在正式登陆资本市场前，卫龙需要新的资本故事，其正在从单一辣条产品的转型、努力寻找第二增长曲线。某种程度而言，在辣条之外，第二增长曲线的成败将决定其未来成长空间。

03

童年滤镜下能否逆袭高端？

某种程度而言，卫龙的用户忠诚度很大程度上源自“童年滤镜”。

Z世代逐渐成长，经济能力已能够满足当年“畅享辣条”的愿望，相应的也不仅仅满足于小卖部品质。在低端面食品牌化后，卫龙的高端化势在必行。

囿于平价零食的定位，卫龙辣条并没有进行提价。「不二研究」发现，在电商平台上，依旧可以以0.5元的均价买到卫龙的辣条产品。

2019-2022年，卫龙辣条产品均价分别为14.3元/KG、15.0元/KG、15.1元/KG和18.1元/KG，因原材料价格波动，辣条售价略有上涨。且进一步影响其销量，同期，辣条销量分别达到17.33万吨、17.95万吨、19.36万吨和15.06万吨。

可见，卫龙的消费者们价格敏感性并不太强。招股书显示，卫龙超过95%的消费者处于35岁以下，55%的消费者处于25岁以下。

辣条或许还有提价空间；但在高价之外，高品质才是高端化的重要步骤。

2019年，国家市场监管总局针对辣条（调味面制品）发布统一分类及添加剂使用标准，并要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。 

在辣条新国标的健康化浪潮下，卫龙在辣条细分市场积累的先发优势，或与后来者逐渐缩小。

另一方面，起家于低档调味面制品的传统辣条，似乎很难卸下重调味的历史包袱，传统“五毛“辣条的天花板似乎隐约可见。

尽管卫龙拥有Z世代“童年滤镜”这张王牌；但于2010后而言，卫龙在他们的童年中或许出场不多，且Z世代开始养生后，卫龙又将如何自处？在抵临传统“五毛”辣条行业天花板前，其亟需走通高端化道路。

▲图源:卫龙官方旗舰店

童年滤镜虽好，终有消磨殆尽的一天。卫龙想要伴随一代人消费升级、实现品牌升级，前路殊为不易。

04

辣条不再"一招鲜"

辣条虽然是卫龙的营收支柱，却远非坚不可摧的护城河。

如今，卫龙或许面临着比二十年前更为激烈的市场竞争。虽是陪伴Z世代成长的品牌，但低门槛的辣条早已不是“一招鲜”，各大零食品牌也纷纷发力辣条品类。

卫龙努力让“五毛”辣条高端化，推出精品包装、涨价售卖，但更贵的辣条，是否会变味呢？

卫龙试图讲述一个新故事：零食新消费风口下，扩充零食新品类，网红零食似乎潜力无限。但与辣味的深度绑定，又使其在新品类的竞争中受限。

IPO只意味着新开始。一级市场与二级市场的估值逻辑不尽相同，若仅依靠越来越多竞争者的辣条、以及尚未长成的第二增长曲线，卫龙或许无法支撑600亿的高估值。