7月22日，元气森林正式向外披露了“元气可乐”的详细信息，用从玉米等农作物提取的天然代糖赤藓糖醇，来取代传统可乐常用的人工代糖阿斯巴甜。其实从元气森林爆火以来，赤藓糖醇就拿捏了元气森林的命脉。

这事要从元气森林说起，2017年元气森林推出首款无糖茶饮料，之后又相继推出气泡水等无糖饮料。要让无糖饮料喝起来有甜味，就要添加代糖。在众多代糖中，元气森林选择了价格高，但也更健康的赤藓糖醇。

元气森林大火后，赤藓糖醇也跟着成了当下最火的代糖原料。目前全球95%的赤藓糖醇掌握在5家企业手中，其中三家位于我国山东。在山东的三家企业中，三元生物是其中最大的一家，约占全球三分之一的市场份额，元气森林、可口可乐、农夫山泉等都是其客户。

2017～2021年，三元生物营收从1.2亿元增长到16.8亿元，净利润从不到2000万元，暴增至5.4亿元，可以说靠“赤藓糖醇”实现了暴富。2022年2月，公司登陆创业板，市值一度逼近200亿元。

但今年一季度，对赤藓糖醇过于依赖的三元生物业绩增速放缓。资本也开始对其“冷淡”，公司市值较巅峰时已经跌去100亿元。

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印染老兵跨界代糖

三元生物背后的实控人为今年71岁的山东滨州人聂在建，目前他在三元生物的持股比例为45.94%。虽然聂在建靠赤藓糖醇备受关注，但他其实是“半路出家”的纺织老兵。

滨州市纺织产业发达，在纺织行业举足轻重的魏桥集团就是滨州企业。1979年，聂在建进入滨州印染集团工作，当时还是物资紧缺的年代，买布料还需要“布票”。在滨州印染集团，聂在建从维修工干起，后来又担任过车间主任、总工和生产厂长等职位。之后，他又辞职下海和人合伙创业，做的还是印染、面料和家纺的老本行。

据《齐鲁晚报》报道，2007年聂在建做的纺织行业还比较景气，我国纺织品占到了全球70%的消费量。但是，当时做国际贸易的朋友却提醒聂在建纺织行业不能再继续投资了。随着纺织行业进入“红海”，聂在建开始准备切换赛道寻找新的投资机会，2007年，他收购了当地一家生物工程公司，改名为三元生物，进军功能糖产业。

有媒体曾在报道中提到，聂在建在日本考察时第一次见到了赤藓糖醇。这种代糖不太甜，糖尿病人也可以食用，聂在建从中嗅到了商机。除了这种缘分外，三元生物做赤藓糖醇还有明显的区位优势。

玉米是生产赤藓糖醇的主要原料，山东不仅是我国产玉米大省，还是玉米深加工大省。前瞻产业研究院数据显示，山东的玉米深加工产能占全国46%。我国最大的玉米深加工企业西王集团就在滨州市。全球赤藓糖醇前五大企业中，三元生物、保龄宝和诸城东晓都是山东企业。

▲图：三元生物招股书

目前市场上的代糖可以分为高倍甜味剂和低倍甜味剂两种，高倍甜味剂中既有罗汉果甜苷这样的天然甜味剂，也有糖精钠、安赛蜜等人工合成甜味剂。低倍甜味剂有果糖等糖类甜味剂和赤藓糖醇等糖醇类甜味剂两种。跟天然高倍甜味剂相比，赤藓糖醇没有不良口味；跟人工合成的高倍甜味剂相比，赤藓糖醇更为健康。

虽然跟其他代糖比有诸多优势，但赤藓糖醇最大的问题就是糖度低、价格高。所以，很长时间内我国消费市场上很少用赤藓糖醇，三元生物的主要产品都是出口到国外。招股书数据显示，2017～2019年，三元生物国内销售额均在5000万元以下，在公司总营业收入中的占比分别约为24%、17.8%和10.5%。

三元生物在国内市场的业绩“爆发”始于2020年，这背后，无糖饮料的火热起到关键作用。

我国的无糖饮料由来已久，目前主要以无糖碳酸饮料和无糖茶饮为主。可口可乐推出的无糖可乐，以及农夫山泉早在2011年就推出的“东方树叶”都是无糖饮料的一种。

消费者对健康的追求是无糖饮料兴起的基础。除此之外，2015年起，我国软饮行业（除包装饮用水外）增速放缓也倒逼着饮料厂家开发新产品寻求突破。

在众多饮料品牌中，可以说元气森林是将无糖饮料推向“高潮”的那一个。2018年5月，元气森林推出无糖气泡水，成为饮料行业的“黑马”。据东兴证券数据，元气森林的销售额2018年还不足2.6亿元，但到2019年就达到10亿元。2020年，元气森林对外披露的公司销售额为27亿元；2021年据媒体报道，其销售额约为70亿元。

元气森林的高速发展，让无糖饮料备受业内推崇，大小厂家纷纷入局。东兴证券数据显示，2014年到2019年，我国无糖饮料市场规模从16.6亿元增长至98.7亿元，复合增长率达43%。目前，元气森林等许多品牌的无糖饮料大都选择赤藓糖醇作为代糖。无糖饮料的爆发也彻底带火了赤藓糖醇生产商。

由于公司最早的产品主要以经销模式供应国外，所以三元生物起初并不是元气森林的供应商。聂在建在接受媒体采访时曾说，原有的供应商无法满足需求，所以2020年元气森林才找到三元生物。

2020年开始，三元生物逐渐成为元气森林、农夫山泉等国内品牌的供应商，因此迎来业绩爆发。东方财富数据显示，2018～2021年，三元生物营收同比增速均维持在60%以上。2020年开始，公司境内营收增长明显。2021年，三元生物境内营收达6.46亿元，是2019年的13.7倍。

▲数据来自东方财富Choice

支撑起三元生物业绩增速的，一是赤藓糖醇销量增加；二是产品价格的提高。三元生物财报显示，2017年公司赤藓糖醇销量为0.7万吨，而2021年食品添加剂（绝大部分为赤藓糖醇）销量达8.1万吨。

下游需求暴增，上游投产需要一定时间，所以2021年赤藓糖醇一度价格飙升。据我的钢铁网数据显示，2021年赤藓糖醇价格最高时约40000元/吨，而2020年末还不足20000元/吨。产品供不应求，反映到三元生物的盈利水平中就是公司盈利能力的提高。2017年，三元生物的毛利率为31.44%，而2021年则达41.99%，四年时间提升了约10多个百分点。

▲数据来自东方财富Choice

不仅毛利率高，三元生物的净利率也在2017~2021年间提高了16.5个百分点。而且，跟下游客户比起来，三元生物的盈利能力也很强，近年来公司的净利率基本都高于农夫山泉。

2022年2月，三元生物在创业板上市，募集资金36.86亿元，其中7.7亿元用于年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目。上市后，公司股价最高时达95.94元/股，对应市值接近194亿元。

虽然赤藓糖醇让三元生物等一众供应商过了几年好日子，但2022年开始由于产能陆续释放，下游需求不足，赤藓糖醇不再是“香饽饽”，各大厂家纷纷开启降价的“甜蜜战争”。

据财联社7月份消息，当前赤藓糖醇公开报价11000元/吨，已接近成本线。近年来，赤藓糖醇在三元生物的营收比重逐渐上升。年报数据显示，2021年三元生物93.54%的营收来自赤藓糖醇。所以，赤藓糖醇需求、价格下降对三元生物业绩有极大影响。一季报数据显示，2022年Q1，三元生物实现营收2.73亿元，同比增加3.46%，远低于公司前几年的业绩增速。同期，扣非后归属于母公司的净利润为4982.3万元，同比下滑28.25%。

业绩增速放缓外，由于产品价格下降，三元生物的盈利能力也在下滑。据东方财富数据，2022年Q1公司毛利率为24.27%，比2021年下降了17.7个百分点。

前几年，赤藓糖醇让三元生物风光一时。但如今过度依赖赤藓糖醇，也让三元生物难逃行业下滑带来的困境。在机构调查和公司业绩说明会上，三元生物在募集资金用途中提到的年产5万吨赤藓糖醇项目的进展，以及投产后是否存在产能过剩的问题成了投资者关心的话题之一。

业绩下滑也让资本开始“抛弃”三元生物，截至8月7日，公司股价为42.06亿元，市值85.1亿元，较巅峰时已经跌超100亿元。人类难以抵抗“甜”，所以甜味剂层出不穷而且更新速度很快。1884年最早的甜味剂“糖精”被推出市场，据东方证券数据显示，至今甜味剂已经更迭了6代。

为了跟上市场节奏，同时减少对赤藓糖醇的依赖，三元生物也在积极研发、生产新型甜味剂产品。公司在回复投资者时提到，对于新型功能糖的研发和建设是公司的重点工作。目前，三元生物正在建设年产2万吨阿洛酮糖项目，莱鲍迪苷M的研发工作也在进行当中。阿洛酮糖有调节血糖等功能，被美国食品导航网评价为最具潜力的蔗糖替代品。莱鲍迪苷M也是一种天然零卡糖。

对于靠着赤藓糖醇“起飞”的三元生物来说，光靠赤藓糖醇一个产品“打天下”的日子已经一去不复返。研发新产品、摆脱对单一产品的依赖，成了这家企业的当务之急。

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