商场如战场。每个行业多少都存在“明好暗斗”，表面是友好的，私底下都是各种竞争。

这点在白酒行业尤其如此，现在白酒各巨头都在为争夺市场而搏斗，白酒界的两大巨头酱香茅台和浓香五粮液屡次博弈，相互深入到对方“阵营”搏斗。

8月25日晚，A股白酒市值排名第二的五粮液发布了2022年半年报。尽管双位数的业绩增长让一直忧心忡忡的股民直呼“放下心来”，但与市值排名第一的贵州茅台相比，两家之间的差距仍然不小，不但总营收相差将近180亿元，增速也远不及贵州茅台。

财报显示，五粮液2022年上半年实现营业收入为412.22亿元，同比增长12.17%。而在同期内，贵州茅台的营收是594.44亿元，同比增长了17.38%。

这也意味着，五粮液不仅营收体量不及贵州茅台，连增速都跑不过贵州茅台了，慢了5.21个百分点。即便五粮液使出浑身解数，这几年也一直稳稳被茅台压了一头，成了白酒界的“千年老二”。

除此之外，五粮液的归母净利润为150.99亿元，同比增长14.38%。而贵州茅台的归母净利润则为297.94亿元，比五粮液高出147亿元，增速为20.85%，比五粮液高出6.47个百分点。

五粮液2022半年报还显示，上半年五粮液经营活动产生的现金流量净额出现了大幅度下滑，同比减少78.33%，而该栏目关乎五粮液的“造血能力”。

五粮液在财报中，将现金流的大幅度下滑归因于疫情影响、扶持经销商、减少经销商资金压力以及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高。

以上因素确实不能够被忽视，但如此归因尚不足以解释五粮液为何增速放缓。

白酒企业过于依赖一款大单品创收可不可以？答案当然是肯定的。远的不说，一款53度飞天茅台就是贵州茅台经久不衰的核心秘密。但这个逻辑在五粮液身上却有了些“瑕疵”。

今年上半年，普五之于五粮液的重要性，前所未有。拆分五粮液的营收可以发现，其中普五（五粮液产品）贡献了77.6%，其他酒产品则贡献了15.9%。

在生产端和销售端可以发现，其他酒产品的产销量分别同比下滑47.62%和47.76%，库存量同比增31.52%；反观普五则分别增加19.27%和15.13%，库存量减少11.02%。

五粮液在财报中解释为，主要系本报告期五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致，生产量亦相应有所减少，本报告期末库存量相应增加。

事实上，市场动销不畅才是主要原因，也意味着五粮液卖不动了。

财报数据显示，今年上半年，五粮液的应收票据数额为252.5亿元，相比上年同期的182.3亿元同比大增38.5%。这意味着五粮液确实如其所说，为减少经销商压力收取款项减少，这部分款项并未变成现金流而变成了票据。

再看合同负债，这一条目同比大幅减少七成，将为五粮液下半年的业绩表现增添诸多不确定性。今年上半年五粮液的合同负债为18.8亿元，相比上年同期的63.3亿元同比大幅减少70.4%，相比上年底更是环比减少超八成，但去年上半年仅环比减少26.6%。

这意味着五粮液的上半年的营收表现中，有不少是从合同负债中腾挪出的，合同负债因此录得环比大幅减少。而与上年同期相差七成的数额，则要靠下半年的销售表现去填补，参考五粮液目前的市场表现，前景并不乐观。

此外，产品市场价格是白酒企业的“生命线”，五粮液无法通过价格战开拓市场。一方面，批价疲软将直接导致普五的渠道商、经销商的利差被缩小，利润被压榨，其推广普五的积极性也会被打压，由此形成恶性循环。另一方面，白酒行业其实不存在“价格战”这回事。

首先，价格战这种商业竞争的手段和模式，它要有前提条件——那就是价格对价值的衡量是直观的，降价是有效的，价格对于对手是有杀伤力的。

也就是说，比如有两个品牌，消费者认为差不多，谁的优惠幅度大就买谁。那么这个时候，价格战才有效。所以，价格战大多发生在汽车、电子产品行业，也有发生在家电业的。

但是酒在其商品价值的主体中，功能所占的比例很小，消费者更看重的是这个品牌背后所代表的品质和文化。

这时如果把自己的价格降下来去攻击对手，别人觉得反而更不值钱了，尤其是高端白酒领域，则显得越贵越吃香。所以，也就没有像互联网行业那种劣币驱逐良币的情况，能活下来，能做强做大的，一定是有强大的品牌力和品质保证的。

因此，五粮液之所以被茅台赶超，最重要的一点，就是自身品牌价值不够。

“老大不好当，老二也不好当，当过老大的老二更不好当。”这句五粮液前董事长李曙光的肺腑感言，正印证了目前五粮液的处境。

五粮液的品牌价值是被自己“消耗”掉的。曾经五粮液也坐过头把交椅，后来才沦为白酒行业“老二”。

茅台和五粮液，一个代表酱香型白酒，一个代表浓香型白酒。80年代，汾酒一直是白酒行业的老大。只不过后来汾酒选择了民酒道路，“让”出了高端市场份额。1994年，五粮液抓住机遇反超汾酒，成为白酒行业新老大，自此稳坐老大位置十几年。

直到2008年，茅台的出厂价才首次超过五粮液。这些年，无论是市值还是股价，茅台都是当之无愧的王者。茅台凭借着大单品和对渠道的强掌控，在2008年以后依靠品牌，坐上了白酒龙头老大的位置。而五粮液则在盲目扩子品牌、扩渠道的情况下，逐渐丧失了品牌力。

从品牌开发来看，短短几年时间，五粮液就推出了近百个子品牌，让众多消费者目瞪口呆。而2000年的时候，五粮液集团仅仅只有五粮液和尖庄两个品牌，这两个品牌定位清晰，一个是高档酒，一个是低档酒。

面对全国白酒新品牌不断涌现、消费者需求特点变化快等因素，五粮液集团利用五粮液这一品牌优势，连续开发出具有不同价位和针对不同层次消费者的白酒新品牌，填补了五粮液与尖庄之前的中档白酒市场空间。

除了子品牌之外，五粮液集团根据各地消费者口味、习惯和经济条件的不同，针对性地开发了系列区域性品牌——金六福、浏阳河。

只不过，五粮液集团旗下品牌多且杂，五粮液子品牌和母体之间并没有复杂的资产关系，而是品牌之间的借用关系。这些子品牌向五粮液方面交纳一定的费用，取得其系列产品资格后就成为了五粮液集团的一员，借助其品牌效应在市场中发展。这种模式，有点类似于现在的OEM模式。

钱交了，这些子品牌当然也不客气，把“背靠大树好乘凉”这一点发挥到了极致，除了借助五粮液集团的品牌效应之外，更是直接在外包装上生搬硬抄自己家“大哥”五粮液，酒瓶长得和五粮液相差无几。

正所谓“成也萧何败也萧何”，这些子品牌之间相互竞争、相互制衡，不断消耗五粮液高端白酒的品牌形象。前期，这样的布局让五粮液获得了巨大成功，但后期这些子品牌严重消耗了五粮液的口碑还拉低了利润，品牌透支严重，出现后续发力困难的尴尬局面。

五粮液也努力推行过“品牌瘦身计划”，曾一度清理了超过180个子品牌，2200个产品。 如今五粮液的产品矩阵，一定程度上借鉴了茅台，后者一直将产品分为“茅台酒”和“其它系列酒”。

▲瘦身后的五粮液产品矩阵，图片来源：东吴证券研究所

但无论是营收还是净利，五粮液仍被被茅台压过一头。今年上半年，不仅营收与茅台差距182亿元，净利润也相距147亿元。而且增速远不及茅台，茅台营收增速要高出五粮液5.21个百分点，净利润增速则高出6.47个百分点。

近年来，茅台在不断修正自身的价格机制，解决渠道乱价难题。今年4月30日，在茅台2021年股东大会上，董事长丁雄军表示要“让茅台回归商品的属性，价格能够真实反映消费者的需求”。

无论是从供需关系，还是渠道来说，茅台的去泡沫化似乎已经是板上钉钉，但这对于五粮液来说绝非好消息。茅台降价，势必会挤压五粮液赖以生存的市场和价格空间。

五粮液看似“一人之下，万人之上”实则却被茅台牢牢牵制挤压。现在茅台从供需关系和渠道两个方面挤压价格，受伤最大的无疑就是五粮液。

除了产品混乱，五粮液推行的买断经营模式更是严重拖了品牌后腿。

所谓的买断经营制度，就是将市场开发和销售制度全权交由总经销商负责，利用大商的分销网络和客户资源实行快速扩张。买断经营模式，经销商拥有对商品价格的把控权，可以自主调控销售价格。

1994年，福建邵武糖酒副食品公司与五粮液合作开发了五粮醇，并买断了五粮醇品牌的全国总经销权。

自此，邵武糖酒副食品公司正式成为五粮液全国第一个品牌买断经销商。买断经营的初步试行就大获成功，这让五粮液非常满意，随之开始向全国大范围推广这种模式。

在这种模式的推动下，五粮液规模迅速增长，直接一举把五粮液托上了“白酒一哥”的宝座。酒厂资源也在短时间内得到快速积累，为五粮液的持续性发展打下了基础。

▲五粮液的发展困局，图片来源：安信证券研究中心

但同时，这种模式也存在很大的风险，经销商控价，导致厂家对终端的控制力大大降低，甚至引起了市场窜货乱价严重，厂家涨价终端不配合等一系列问题。

五粮液也曾“刮骨疗毒”，大力进行销售渠道改革，尝试扁平化减少对大经销商的依赖，引入小经销商等。尽管前五大供应商占比从最高点78.43%下降到2021年的9.15%，但似乎仍于事无补。

在白酒行业中，判断一家白酒企业的品牌和渠道能力，从应收票据和合同负债这两项财务指标可窥见一二。

应收票据具体表现为先货后款，是一般大众化商品模式。而应收票据的指标越高，就说明品牌相对渠道的议价能力就越弱，品牌较为弱势。

在这方面，从2017年以来五粮液的应收票据普遍在百亿以上，特别是2021年和2022年一季度，五粮液的应收票据分别238.6亿元和284.72亿元，达到历史最高水平。而相比之下，同期茅台的应收票据常年保持在20亿以下，几乎可以忽略不计。

而今年上半年的情况，我们已经在上文中有所分析，无论应收票据还是合同负债，这两项表现都难言乐观。这就意味着五粮液在渠道层面或许仍处于较弱势地位，不过也不排除五粮液为引入众多小经销商，降低了经销商们的准入门槛。

但面对如此庞大的应收票据，实力不强的小商们又能否在疫情反复、消费市场遇冷的大环境下迅速消化完毕，如果不能，那这种对未来增长提前预支的玩法，是否会为五粮液的发展埋下另一个隐患？