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作者：王晓萱

作者微信公众号：鲸商(ID：bizwhale)

两年内三次三地（港交所—纽交所—深交所）冲刺上市，屡战屡败、屡败屡战，终于在第四次迎来了IPO通关。

2023年1月16日，百果园将在港交所挂牌上市，这也是继去年9月，洪九果品(HK:06689) 在港上市后，第二家生鲜水果零售企业成功登陆资本市场。两家刚过百亿规模的水果“商贩”，从市场竞争迈入资本市场角逐的新阶段。

不管从何角度看，卖生鲜水果这项“大自然的搬运工”工作，并不算什么高科技、高利润的行业，但从‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍洪九果品上市后的这4个多月来看，1月6日收盘股价已较去年上市时增长了132%，市值达到485亿港元，值得注意的是其35.78倍市盈率，比特斯拉（31.14）、苹果（19.93）还高，为何资本市场对生鲜水果生意的热情，比高科技还高？百果园上市后，还会延续着股资本热捧的态势？

深耕线下的头部“水果摊”在资本市场成功上岸，但那些以生鲜大类目为切入点的社区团购平台们却没有这么幸运，到去年几乎纷纷倒下，只剩下头部互联网平台的公司还在继续鏖战。

过去几年，随着生鲜市场的普遍涨价，“水果自由”成为不少人内心的呐喊，特别是近段时间随着疫情开放，大部分人为提高免疫，加大了对水果消费的需求，导致果品涨价现象仍在持续，这门“接地气”的传统生意，透过头部上市品牌，让我们看看生鲜水果行业未来将走向何方。

01

低利润“枷锁”，难以冲破

主打中高端水果的百果园，成立于2001年。历经二十多年发展，如今终于要迎来资本市场的“洗礼”。

百果园于11月份向港交所递交招股书，近日通过了聆讯，摩根士丹利为独家保荐人。据弗若斯特沙利文，按2021年水果零售额计，百果园是中国规模领先的水果零售商，拥有1%的市场份额。

百果园招股书透露，2019年到2022年上半年，百果园分别实现营业收入89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元、59.15亿元；同期净利润分别为2.48亿元、4565.8万元、2.26亿元、1.9亿元。

取得这份成绩，离不开百果园对于产品和渠道的深耕。

百果园推出的红芭蕾草莓、猕宗猕猴桃、良枝苹果等售价较高、独家经销的品牌水果颇受消费者欢迎，这类水果在2021年贡献了10亿元销售额，占总销售额的比例约8%以上。从总收入来看，往年新鲜水果也能贡献超过95%的营收。

而百果园除了销售鲜果，还在2019年实施“大生鲜战略”，推出果干及果汁等果制品，大生鲜产品主要包括鸡蛋、蔬菜、肉类及海鲜、粮油及乳制品。由于大生鲜类起步较晚，收入贡献较低，2022年上半年为2.7%。

依靠丰富的产品布局、多元的渠道布局、数字化管理体系等优势，百果园拿下破百亿的营收。然而，其报告期内的净利润竟然都在2.5亿元以内。不少人质疑，百果园一顿操作猛如虎，结果赚得只是辛苦费。

这主要因为水果采购成本居高不下。水果从种植、采摘、分拣、物流运输到层层分销，每个环节都至关重要，水果本身具有保鲜期短、易折损、难运输等特点，所以水果零售行业的净利率普遍不高。

招股书中体现明显，2019年-2022年上半年，百果园销售成本占总收入的比重分别为90.2%、90.9%、88.8%和88.5%。其中，水果采购成本的存货销售成本均在95%以上，运输费用占销售成本2%左右。

这就形成了水果消费市场的现状：消费者嫌水果越卖越贵，果农和果贩也没多赚钱。百果园这类水果中介，忙忙碌碌干一年，净利润只有不到5%。

百果园的竞争对手洪九果品也有类似的情况。2019年至2021年，洪九果品的销售成本占总营收分别为81.1%、83.4%、84.3%和86.51%。虽低于百果园，但其毛利率也从18.9%下滑至15.7%。这主要是受新冠疫情影响，例如火龙果运输成本提升，樱桃因出现负面新闻导致需求下降，以及存贮、损耗等问题。

双方都在寻求降低损耗和存储成本的方式。2021年，洪九果品的损耗率为1.3%，处于1%-5%行业平均损耗率之中。较低损耗背后，是洪九果品在供应链结构和数字化赋能上下了大功夫。

百果园也放弃业内主流的第三方冷链，转而花大量投入自建物流体系。此外，百果园还建立自己的果品标准体系，并优化采购、配送、安全、运营等流程。

02

找到多渠道加盟管理的“溢出效应”

百果园不仅拥有最高的市占率，还拥有我国水果行业最大的分销网络。在国内的大街小巷，都能看到百果园的身影。

与众多零售品牌一样，百果园也有“万店之梦”。早在2015年，百果园创始人余惠勇曾说，要在2020年开到1万家店、年销售规模达400亿元。此番豪言壮志，如今看来，还有些遥远。

截至2022上半年，受到疫情和线下经济萎靡的影响，百果园已有线下门店5643家，其中加盟门店5624家，自营门店19家。在加盟门店中，4575家由公司管理，1049家由区域代理管理。

加盟店一直是百果园营收的“主力军”。2019年-2022年上半年，这些公司管理的加盟门店贡献收入占比分别约为87.9%、84.6%、81.3%和80.3%。

之所以钟情于加盟模式，是为了快速扩张。像绝味鸭脖、蜜雪冰城，都通过加盟连锁快速跑马圈地。在此期间，百果园总部还能赚加盟费、特许经营费等，并通过为加盟门店提供财务支持，获得利息收入。

不过，这也让众多加盟门店毛利率，远低于自营门店。2019年到2021年年底，百果园加盟商的毛利率分别为6.8%、7.1%、9.2%；自营门店毛利率分别为27.2%、27.6%、27.3%。

并且，加盟更多是一种合同关系，加盟店与百果园品牌总部是相互独立的，百果园对5000多家加盟商的管理也存在较大挑战。

比如，加盟店的利润目标与总部的利润目标并不完全一致，部分加盟商为了扩大利润率，会在某些环节偷工减料。尤其在百果园于2018年首开特许加盟业务后，随着大批加盟商的涌入，门店规模与销售额均实现高速增长，但带来的问题愈加明显。

不少加盟商利用变质水果做果切、售卖隔夜果切水果等乱象被曝出，引起社会舆论。母公司百果园不得不连夜调查、道歉。

另外，水果买卖是重线下的生意。在2019年~2021年，百果园线上业务贡献的收入分别为0.3亿元、2.8亿元、3.3亿元,占总收入的比重为0.4%、3.2%、3.2%。

为了促进线上线下一体化，百果园通过手机APP、微信小程序，天猫、京东、抖音等平台的店铺以及美团、饿了么等外卖平台的店铺为消费者提供线上选择。

2021年，百果园的总订单数超过2.9亿单，其中各线上渠道的订单占比约为23%。

可以看出，百果园在努力拥抱新零售与数字化。正如2017年余惠勇提出的百果园拥抱新零售的重要性:“未来百果园的业务，线上线下比例在三七开是比较合理的，如果不拥抱新零售肯定会被淘汰。“

反观洪九果品的经营模式相对简单，其自身定位为供应链公司，为端与端进行对接。洪九果品客户主要是B端批发商、新兴零售商、传统大型商超等。这样既能提高销售效率，也便于提升品牌的利润空间。

2021年，洪九果品营收的53.3%来自终端批发商，20.7%来自生鲜电商、社区团购等新兴零售商，14.2%卖到了商超，11.8%是直销。2022年上半年，洪九果品净利率12.01%，是百果园近4倍。

不过，随着洪九果品对接的端口越来越多，加上B端生意有账期长的特点。洪九果品的贸易应收款项周转天数为106.9 天、87.6 天和103天，保持在三个月的高位。其2021年应收款项高达37.1亿元，是百果园的3倍之多。

03

规模增长背后的“失控”风险

百果园、洪九果品等品牌的经营模式各有优缺点。

更值得注意的是，近年来的水果市场一直备受资本关注。据弗若斯特沙利文统计，按零售额计，2021年我国水果零售市场规模已超过1.2万亿元，预计将保持7.6%的复合年增长率，到2026年将进一步增长至1.7万亿元以上。

百果园此次上市，拟募资3.95亿港元至4.89亿港元，也是为了弥补短板。其计划将部分募资用于改善运营和供应链体系，对外收购发展联盟，提高种植、保鲜等方面的研发能力，孵化自主品牌的产品等。

改善运营和供应链能力的确是百果园迫在眉睫的事。毕竟毛利和净利过低的事实让百果园倍感压力。

并且，在黑猫投诉中，有关“百果园”的投诉高达1932条，问题集中在售卖劣质水果、产品异物、虚假发货、虚假宣传等。这些负面信息也需要靠完善加盟商管理、提高研发能力逐步解决。

此外，百果园积极打造自有品牌，获取增量。其最近推出的“良枝苹果”就是自有品牌之一。百果园旗下的渠道品牌“果多美”，也需要借助更强的资金实力来推广产品、拓展渠道。

在产品生产上，百果园持续加大研发投入，其中打造的三个零蔬菜，引进日本BLOF生态和谐型种植技术，不使用化学肥料、化学农药以及化学激素的高品质品牌蔬菜，受到市场瞩目。

另一方面，洪九果品也没有止步不前。其为了进一步拓宽市场，便于面向更为分散的终端经销商，截至2022年5月31日，洪九果品已在全国27个城市建立198个销售档口，平均建筑面积为68平米，用来冷藏、装货和展示。

在整个供应链环节，洪九果品通过自主研发“洪九星桥”全球供应链管理系统，利用大数据收集和可视化分析，实现采、运、销全业务链路数字化集成管控。

现在，国内水果市场正随着疫情开放缓缓复苏，百果园、洪九果品等上市玩家如何加强流量转化、推出更多爆款产品、提升毛利率，又要回到综合实力的比拼了。