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作者微信公众号：观潮新消费（ID:TideSight）

作者 | 王叁

编辑 | 杜仲

以奢侈品的思路做黄金，老铺成为“古法黄金第一股”。

6月28日，老铺黄金登陆港交所，盘中股价一度上涨超80%。截至当日收盘，老铺黄金报70.00港元/股，涨幅72.84%，当前总市值113.47亿港元。

在以克卖的黄金饰品市场上，老铺黄金以一口价的模式打开了品牌溢价的天花板，凭借东方色彩的古法黄金实现了远超同行的毛利率，成为消费者与投资人“抢购”的目标。

从价格敏感的市场上找到敏感度不高的人群，就完成了“消费升级”的经典叙事，将消费者追求的保值提前转化为自己的毛利，赚取手艺的附加值。

不过，黄金“造富”的答案真的这么简单吗？

01

小而美，贵而美

成立于2009年的老铺黄金，只是名字“显老”。

对比周大福、周生生、六福珠宝、老凤祥等消费者更加耳熟能详的黄金饰品品牌，老铺黄金的知名度并不高，不仅是因为这家“年轻”的品牌门店数量有限，更是因为极度差异化的品牌定位。

在招股书中，老铺黄金的自我介绍是“经中国黄金协会认证的我国率先推广「古法黄金」概念的品牌”，也是“中国古法手工金器专业第一品牌”。

近年来，黄金饰品的克价逐日提升，市场规模增长的同时，设计精美、工艺繁杂且注入了文化内涵的古法黄金也迅速成长为足金珠宝市场的增长引擎。

（来源：老铺黄金聆讯后资料集）

主推古法黄金的老铺黄金，走的是“小而贵而美”的路线，聚焦高净值人群，采取“一口价”策略，换算后的克单价普遍高于同行。

（来源：品牌旗舰店）

以7月1日价格为例，同约24g重的古方黄金葫芦项链，老铺售价21680元，周生生售价17923元。

据招股书披露的数据，2023年，老铺的足金产品平均售价为729元/克；足金镶嵌产品更高，为1043元/克。

溢价的来源其实是手工费。凭借“一口价”策略，扭转了黄金克价的涨幅所带来的观望态度，也淡化了高手工费的负面影响，在低毛利的黄金饰品生意中赚到了更多的品牌溢价，是消费市场与资本市场喜爱老铺黄金的根本原因。

只有30家自营门店的老铺黄金，年营收超30亿元。

数据显示，2021年-2023年，老铺黄金收入分别为12.65亿元、12.94亿元、31.80亿元，复合增长率为58.56%；同期毛利分别为5.21亿元、5.42亿元、13.32亿元，净利润为1.14亿元、0.95亿元、4.16亿元。

（来源：老铺黄金聆讯后资料集）

截至2024年4月，老铺黄金在全国13个城市开设有32家门店，其中2家现已关闭，目前营业的还有30家。以30家门店实现30亿元级营收，体现出老铺黄金极高的单店收入。

2023年，老铺黄金旗下的30家门店店均年收入达到9390万元，行业排名第一。其中，位于北京SKP的两家门店合计产生收入3.36亿元，每平方米每月收入约44.06万元，单店年收入1.68亿元。

较高的单店营收与客单价意味着高毛利率。招股书显示，2021年—2023年，老铺黄金的毛利率分别为41.2%、41.9%和41.9%，连续三年超过40%，高于同行业可比公司。

比如，中国黄金同期毛利率分别为2.89%、3.86%、3.76%，老凤祥为7.77%、9.13%、8.3%，近期同样在港交所提交招股书的梦金园披露为3.2%、4.8%及5.3%。

而在老铺黄金IPO前一天向港交所递交招股书的周六福，2021年至2023年毛利率分别为35%、38.7%、26.2%。

老铺黄金在招股书中，解释了毛利率较高的三个原因，分别是高端的品牌定位使其拥有较高的定价，专注于古法足金黄金产品以及足金钻石镶嵌产品确保了利润率更高，以及全自营模式。

老铺黄金的店铺全部为自营，集中在北京、上海、深圳等一线及新一线城市，选址都是黄金地段的高端百货，例如北京东方新天地、南京德基广场、澳门威尼斯人等。截至2024年4月，全国排名前十的高端百货中心中，老铺覆盖了8家。

招股书中提到，“高端的门店选址，筛选出与我们品牌定位相符的高端消费者。”

“高端消费者”的价格敏感程度偏低，是老铺黄金平均克价高于行业平均值的基础。精准的人群定位也让老铺黄金模糊了黄金饰品与奢侈品之间的定位区分，按照奢侈品的思路卖黄金产品，附带工艺和文化属性。

聚焦价格相对不敏感的客户群，还反映在老铺黄金的营收结构中。

2023年，售价低于万元的产品在老铺黄金的营收中合计占比仅为10.1%，1万-5万元的产品收入占比则高达65%，其中1万-5万元的镶嵌类产品的收入占比更是超过4成。

（来源：老铺黄金聆讯后资料集）

产品定价模式还要结合用户粘性。招股书数据显示，超93000名忠诚会员（注册并发生购买的用户）中，每年购买老铺黄金1到5次的会员，贡献了公司71.9%的收入；每年购买6到30次的会员，贡献了公司12.1%的收入。

此外，尽管老铺黄金只有30家门店，2021年时甚至只有22家，但线下销售占比长期保持在9成左右，意味着老铺黄金的用户更偏向于进店消费，并在初次消费之后成为回头客。

02

古法复兴，文化溢价‍

老铺黄金创始人徐高明，1964年出生于湖南岳阳，1984年8月-1991年12月担任岳阳市畜牧水产局科员，1992年1月-1993年12月担任岳阳市畜牧水产局水产大楼总经理，1988年6月通过函授课程毕业于华中农业大学，取得淡水渔业专业专科学位。

2004年，徐高明辞职下海，成立金色宝藏，主营景区文创产品，包括黄金珠宝、文玩摆件等。

2009年，徐高明在北京开设古法黄金珠宝门店，以老铺黄金为名，推广古法黄金概念。2016年业务重组后，老铺黄金开始独立运营。

在老铺黄金成立之初，徐高明就没有将其作为大众品牌来经营，而是瞄准了高净值人群，以古法工艺实现溢价，其口号是“让每一个家庭，有一款可以传世的老铺黄金”。

古法，指中国宫廷古法制金工艺，即采用花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝等工艺加工制作足金饰品，其中的“花丝镶嵌”“金银错”技艺于2008年被列入了国家非物质文化遗产名录。

（来源：老铺黄金官网）

由于足金偏软，加工时镶嵌钻石与宝石的工艺更复杂，容易受挤压而变形，成品的工艺溢价也更高。出于塑形需求，镶嵌类金饰通常采用3D硬金、5G黄金等非足金材质，但纯度与美观度相对较低。

作为第一家推出“足金镶嵌钻石”的品牌，镶嵌类产品更能体现老铺的“生财之道”，尽管单价和溢价都更高，但也卖得更好，当黄金饰品在以保值率和投资属性修饰性价比，老铺黄金已在反其道而行。

在老铺黄金的产品结构中，足金镶嵌产品的毛利率与收入均高于足金黄金产品。2023年，二者在营收中的占比分别为56%、43.8%，毛利率分别为45.8%、36.9%。

招股书中提到，在工艺壁垒的基础上，老铺黄金雇了12名专业珠宝设计师，制定出耗时耗力的产品设计及开发流程，至今已创造出约1700项原创设计，拥有1073项作品著作权，既包含供日常佩戴的饰品，也包含文房文玩金器、日用金器和居家摆件金器，全面覆盖不同年龄和消费需求的消费者群体。

在老铺黄金的产品结构中，5万-25万之间的产品占据了19%的收入比例，超过25万元的占到6.7%。这些产品包括文玩、摆件等，将老铺黄金的品牌定位从黄金饰品转变为文化手工艺品。

（来源：老铺黄金旗舰店）

不过，老铺黄金也并非一帆风顺。

早在2020年，老铺黄金就曾向深交所递交招股书，原计划于2021年4月22日登陆A股，但在前一日被取消审核。2021年7月，老铺黄金再度迎来上会，但首发上会被否。

彼时，证监会对老铺黄金提出多项质疑。比如，为何不采用原金色宝藏作为上市主体；老铺黄金与金色宝藏之间是否存在关联交易、利益输送；老铺黄金收入增长幅度、单店销售收入、单店平效、单店毛利率等均高于同行业可比公司是否合理；老铺黄金实际控制人与委外加工商较大金额往来资金的最终去向等。

老铺黄金独立经营后，金色宝藏仍在经营黄金类业务，并且是老铺黄金的供应商与客户。而在首次递交招股书之前，金色宝藏2019年起停止经营。老铺黄金曾在A股招股书中表示，实际控制人综合判断非黄金业务涉及黄金珠宝大行业后，不排除金色宝藏对老铺黄金业务有构成潜在同业竞争的可能性，所以为避免潜在同业竞争，金色宝藏逐步减少其业务量并最终终止经营。

但停止经营的金色宝藏并未注销，进而引发了证监会“未将金色宝藏全部资产注入老铺黄金的原因及合理性”以及“金色宝藏无实际经营后不注销的原因”等提问。

2022年5月，金色宝藏正式注销。但在2023年6月，老铺黄金再次申请A股上市，不到1个月就申请撤回，随后转战港交所。

此外，“家族企业”的底色或许也是A股上市的阻碍因素。

本次IPO前，老铺黄金的股东架构中，徐高明直接持股22.39%；徐东波（徐高明的儿子）直接持股10.04%；红乔金季（徐高明、徐东波分别持股70%、30%）持股39.33%；红乔金季作为普通合伙人的天津金橙持股6.51%。作为一致行动人，徐高明、徐东波父子合计持有老铺黄金78.27%的股份。

老铺黄金董事会成员中，营业部总经理徐锐、质检部总监蒋霞，分别为徐高明的侄子和外甥。

2023年11月7日，在向港交所递表的3天前，老铺黄金完成了Pre-IPO融资，这是其在一级市场进行的唯一一轮融资。该轮融资由厦门黑蚁三号股权投资合伙企业领投、复星汉兴跟投，融资额达2.25亿元。

2024年6月20日，老铺黄金开启招股，中信建投担任独家保荐人。腾讯控股全资子公司、南方基金和CPE源峰作为基石投资者参与本次发行，共认购5600万美元，其中，腾讯认购3500万美元，南方基金和CPE源峰分别认购1050万美元。

（来源：老铺黄金聆讯后资料集）

值得一提的是，领投老铺黄金Pre-IPO轮融资的黑蚁资本，背后站着老铺黄金的竞争对手。企查查信息显示，周大福持有苏州黑蚁5.73%的股份，是其第四大股东。

而在老铺黄金顺利登陆港股的同时，两次冲击A股未果的梦金园、三次冲击A股未果的周六福也向港交所递交了招股书，掀起了一波黄金饰品企业IPO小高潮。

但上市并不是竞争的终点。

03

“困”于高端，对手凶猛

在老铺黄金的视角中，古法黄金是一个逆势增长的“蓝海”。

近年来，我国黄金珠宝消费量波动较大，2023年的消费量为706.5吨，不及2018年的736.3吨，中间多个年份的销量都处同比下滑趋势。2018年—2023年的年复合增长率为-0.8%，常年的波动也让2023年—2028年的4.9%年复合增长率显得过于乐观。

（来源：老铺黄金聆讯后资料集）

而古法黄金呈现出更强的增长力，市场规模由2018年的130亿元，飙升至2023年的1573亿元，年复合增长率高达64.6%。

（来源：老铺黄金聆讯后资料集）

不过，在连年增长的古法黄金市场上，老铺黄金分得的蛋糕并不大。以2023年收入计，老铺黄金在古法黄金珠宝市场排名第七，市占率为2%，而前5大古法黄金珠宝品牌占据了46.1%的份额；放宽到整个黄金珠宝赛道，老铺的份额仅为0.6%。

（来源：老铺黄金聆讯后资料集）

尽管单店营收与毛利率高于同行，但老铺毕竟只有30家门店。截至2024年一季度，周大福珠宝集团旗下门店数量近8000家，老凤祥约6000家，周大生与周六福超过4000家，中国黄金、老庙、六福的门店数量则在3000家以上。

较大的体量差距，使得老铺黄金难以吃下古法黄金日益增长的市场，严格的高端化定位也限制着老铺扩张的速度。周大福的“传承”、周生生的“东方古祖”、周六福的“玺古金”等系列都是古法黄金产品，对手已经攻入了老铺的腹地。

对于市占率问题，老铺黄金在招股书中提到，计划两年内在中国内地开设8家新门店，在中国内地以外地区开设5家新门店，并逐步开拓亚洲市场的其他城市。

对于老铺而言，这已经是扩张速度的极限了。

结合此前招股书数据，2017年—2019年，老铺黄金的经营活动所用现金流量净额曾持续为负，分别是-0.62亿元、-0.61亿元和-0.43亿元。尽管2020年之后实现转正，但2023年仅为2919.6万元，与营收及净利润的增长趋势不符。

造成这种局面的原因有两点，一是存货增长，二是应收款项增长。

2023年，老铺的存货余额高达12.68亿元，同比增加4.62亿元，占流动资产总值的71.4%。存货周转天数为205天。

同时，老铺贸易应收款项为3.76亿元，同比增加2.8亿元。截至2024年4月30日，贸易应收款项进一步增加至5.67亿元。

销量越大，应收款项越高，是老铺黄金的销售模式决定的。老铺黄金大部分门店位于购物中心，基于双方的合作模式，消费者进店消费的款项先存放于购物中心账户，购物中心按周期向老铺黄金结账，这就是老铺的贸易应收款项。招股书中提到，老铺通常给予相关购物中心最多60天的信贷期。

老铺黄金提到，自身存货水平相对较高。倘若不能维持最佳存货水平、确保存货的安全或管理存货的减值风险可对公司业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

现金流吃紧，老铺黄金适时IPO，上市募集的首要用途就是拓展销售网络。但按照目前的扩张节奏，老铺在古法黄金市场的先发优势还能维持多久仍是未知数。

04

结语

作为一家高溢价的黄金珠宝品牌，老铺黄金的快速崛起，体现出我国黄金饰品与奢侈品市场的变化。

近年来，消费者对于黄金饰品的偏爱，既深藏着对于资产重新配置的需求，也暗合奢侈品国产化的趋势，与新中式的走红类似，都是国潮崛起的表现。

同时，老铺所身处的古法黄金消费浪潮，离不开主流消费群体的代际转换。年轻人并非不爱黄金饰品，相比于传统黄金饰品消费人群，年轻人更倾向于为设计与工艺付费。正如小红书博主所说，不是年少不知黄金好，而是年少没有古法金。

除产品设计与工艺外，老铺黄金还在门店设计中加入文化内涵。采用中式文房设计风格，老铺黄金在装修风格、家具摆设、店员服化道方面向传统中式风格靠拢，俗称“小黑屋”的贵宾室是典型的奢侈品牌思路。

（来源：老铺黄金官博）

尽管黄金饰品因其材质成为美观与财富的双重象征，但如前文所述，对于行业下游的品牌而言，这个生意的利润并不高。金价是透明的，品牌赚的是加工费与品牌溢价，线下金店选址的高度重合，为品牌带来的是无休止的对比，行业因此陷入同质化、低毛利、价格战的漩涡。

对于毛利率较低的品牌而言，一口价产品销量占比低，按克价销售的产品工费也不高，只能走薄利多销的路线，争夺市场占有率，就更加考验供应链管理与资金周转能力。

而老铺所代表的高溢价模式，竞争的关键是设计、加工与品牌营销能力，这是老铺为自己设定的护城河，但也需要资金、人才、技艺的支撑。手工制品的生产难度，以及高净值人群对于产品稀缺性的追求，都会成为规模化的阻碍。

实现了IPO的阶段性目标后，老铺黄金的增长性将受到更加严格的审视，其竞争壁垒也将迎来更猛烈的冲击。