文：向善财经

7月26日晚间，水井坊(600779.SH)又一次率先交出了今年A股首份白酒上市公司的半年度报告。

数据显示，2022年上半年，水井坊实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%；实现归属净利润3.70亿元，同比减少2.00%；扣非净利润3.63亿元，同比减少6.88%。不仅延续了今年一季度增收不增利的尴尬情况，更未达到全年营收、净利15%的增长目标。

在这种情况下，与去年水井坊年中报公布后剧情走向颇为相似的是，7月27日水井坊开盘即大跌，最终收盘价为75.52元/股,跌幅达4.65%。

但作为国内次高端白酒知名品牌，水井坊为何会“梅开二度”般地陷入营增利减的增长困境？而水井坊冲击高端白酒的品牌跃升之路又走得怎么样了？这一切值得我们去探究一二。

半年报里的增长焦虑

对于此次增收不增利的业绩表现，虽然水井坊并未在半年报中直接说明原因，但其现金流量净额的大幅下滑却似乎给出了答案。

报告显示，截至2022年6月30日，水井坊经营活动产生的现金流量净额仅为144.64万元，同比下降99.48%。对此，水井坊表示，主要源于支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致。

从这个角度来看，水井坊在今年上半年的销售、管理和研发等费用确实都出现了不同程度的上涨。如在上半年，水井坊的销售费用为6.96亿元，同比增加19.27%，超过营收增速且占比达到了33.55%，其中广告费及促销费同比增约13%至5.27亿元。而管理费用和研发费用则分别2.05亿元和1696.4万元，同比增长25.17%和750.08%。

事实上，在面对2022年一季度增收不增利的业绩情况时，水井坊就曾表示，一季度的净利润大幅下滑直接原因是销售费用和管理费用大幅增长所致。财报显示，2022年一季度水井坊销售费用同比增长52%至4.1亿元；管理费用增长51%至9187.34万元。而其销售净利率则从上年的33.82%降至25.63%，而刚刚半年报更是显示水井坊的净利率已降至17.83%。

那么水井坊不惜挤压利润空间，也要在销售和管理层面加码投入的市场效果如何?

在向善财经看来，从存货和合同负债两个财务关键指标或许能窥见一二。

一是在存货方面，截止到2022年上半年末，水井坊存货攀升至历史最高值，为23.21亿元，占总资产比例38.96%，较上年末增长5.65%，较2021年同期的19.21亿元更是增长明显。此外，其货周转天数也上涨至1291.88天，达到阶段高点。

对于存货高企的问题，水井坊在半年报中也有所表示，2022年春节后，新冠疫情及疫情防控政策对白酒消费场景产生了较大影响，公司产品销售的增长势头在上半年有所放缓，整体社会库存也高于去年同期水平，但总体仍处于健康水平。

不过，白酒行业分析师蔡学飞却表示，“存货状态与公司产能有一定关系，但销售费用与存货金额同时增多，大致说明产品动销率有一定问题。”因为如果水井坊投入了更多的销售费用，但市场库存和存货周转天数却反而增长，这就意味着其存货变现能力越来越慢，整体竞争力可能处于下滑态势，那么其产品的市场动销情况自然可想而知。

二是从合同负债来看，其具体表现为先款后货，即经销商得先打款，厂商后发货。所以合同负债的指标越高，就说明渠道对品牌产品的未来信心就越强，业绩也就可能越好。

而在这方面，截止到今年上半年末，水井坊的合同负债为8.57亿元，较2021年末减少了1亿元左右。不过即使如此，8亿多的合同负债似乎看起来仍极为可观，但问题是在水井坊的合同负债中，不只有经销商的预付款，还有相当大的一部分所谓“市场支持费”，即常见的经销商回扣。

以2021年为例，水井坊合同负债为9.59亿元，其中经销商的预收款仅3.39亿元，另外6.2亿元为经销商的市场支持费，在营收中占比达到13.19%。所以如果抛开市场支持费来看，今年上半年水井坊经销商的实际预收款仅为1.25亿元，比2021年大幅减少了2亿多元。

而这也意味着，虽然水井坊在不断加大对市场销售费用的投入，但处在终端市场最前沿的渠道经销商们却似乎依然对水井坊未来的增长信心不足。甚至还由于巨额的销售费用，进一步挤压了水井坊自身的利润空间，以至于其接连交出两份增收不增利的业绩表现。

不确定的高端化，确定的持续输血？

尽管在分析整体形势时，水井坊在半年报中提到我国经济持续面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时受国内疫情反弹等超预期因素冲击，白酒消费场景萎缩。白酒行业在经历多年的高速发展后，产业发展积累的矛盾也在进一步显现。在下半年，行业预计将持续面对疫情与经济放缓所造成的挑战，渠道动销困难，社会库存增加，现金流紧张。

但即使这样，水井坊仍表示将继续执行“产品升级创新、品牌高端化、营销突破” 三大策略。而这就意味着水井坊现在营销输血，带动品牌冲击高端化的玩法可能不会发生变化。

其实在向善财经看来，水井坊如此执着于高端化的底层动机可能有两点：一是从消费端来看，在消费升级的时代语境下，“少喝酒，喝好酒”的白酒消费观念正在成为新的市场主流，品牌高端化转型和产品升级无疑是各大酒企们实现更高增长的必经之路。

二是从市场端来看，随着白酒市场进入存量竞争时代，行业整体向名酒及高端品牌集中的“马太效应”趋势愈发明显，而在市场销售压力之下，包括水井坊在内的各大酒企们不得不迈入品牌化竞争阶段。

那么，现在水井坊的高端化战略究竟发展如何？目前来看，水井坊的高端化路径似乎分成了两个阶段：一是以重市场营销投入不断加热品牌声量；二是辅以产品品质升级，及时提价以稳固品牌上行的市场地位，从而循环往复地形成了营销（品牌热度增长）+产品升级+提价（夯实品牌进阶地位）→营销+……=品牌高端化升级的逻辑闭环。

如在营销方面，水井坊以体育营销和文化营销为主，侧重的是圈层营销。具体来看，水井坊在近年来先后启动了与中国冰雪大会、WTT世界乒联、国家宝藏等大IP的深度合作。同时在今年7月初，水井坊还于成都创办了“以桌会友·成就美好城市论坛”系列活动，并邀请著名导演贾樟柯监制《以桌·会友》微电影，从球桌、酒桌、圆桌三个视角阐述水井坊全新的IP理念。

在产品提价方面，去年9月，水井坊紧接着就推出新典藏作为水井坊高端大单品，市场建议零售价提升200元至1399元；同月30日，水井坊宣布将井台全系列建议零售价格每瓶上调30元，水井坊臻酿八号全系列建议零售价格每瓶上调20元。而到了今年4月，水井坊又在线上发布会上宣布52度新一代井台建议零售价808元，较此前上涨70元。

从价位上来看，水井坊白酒产品升级的高端化战略似乎颇有成效，甚至还形成了差异化竞争格局。那么市场和消费者又是否真正认可水井坊的高端化和产品提价呢？

据天眼查APP财报数据显示，今年上半年水井坊的高档酒(水井坊品牌系列)营收为19.84亿元，同比增长11.41%，占总营收比重超90%；中档酒(天号陈、系列酒)营收为6116.98万元，同比增长13.94%。

其中，定位在300—800元价格带的次高端白酒臻酿八号和井台，在高档酒板块营收占比超80%。而典藏和菁翠则是水井坊用以对标飞天茅台和五粮液普五等价位的高端白酒产品，目前营收比重较小，2021年典藏的收入占比约为8%，约3.7亿元。

但有意思的是，截止到7月29日，京东平台水井坊官方自营店显示，水井坊（井台瓶）52度500ml单瓶装销售价格为615元，而典藏大师版的52度500ml单瓶销售价为1199元，较建议零售价均存在200元左右的价格差额。

换句话说，不惜业绩流血也要加码营销的水井坊，却在高端化的路上出现了价格倒挂的尴尬情况。而这就意味着白酒市场和消费者们可能还没有真正认可水井坊的品牌高端化，同时也从侧面印证了前边提到的营销、提价的品牌升级路径可能只是水井坊的一场商业“自嗨”。

毕竟顶着“中国白酒第一坊”黄金招牌的水井坊在重营销投入下，不仅未能实现品牌高端化突围，甚至其占据的300—800元的次高端白酒市场也出现了价格动摇的危险情况。而在这种情况下，尽管朱镇豪和水井坊仍坚持着品牌高端化的长期主义，但看不到确定性成长的资本市场已经开始选择用脚投票，最直接的表现是今年以来，水井坊的股价已累计跌幅超30%……