这是爱美客的“二进宫”。公司曾在2021年7月向港交所公开递交招股书，但当时因未能在6个月内通过聆讯或招股，导致上市申请材料“失效”。

1998年，韦尔施在《重构美学》中提出日常生活“审美化”，认为是经济和美学联姻的必然结果。容貌焦虑下催生了颜值经济，医美行业在让用户变美的催促中出现了难以避免的乱象。行业也在不规范的盲目发展中成为消费投诉的重灾区。

高毛利率的背后“黑医美”事件频出，国家对于行业的监管也越来越严格，医美行业也被纳入2019年国家监督抽查以及8部门联合开展的医疗乱象专项整治对象。爱美客也在这看似充满红利的行业中面临重重隐患。

01
钱景中乱象频发

“你不学别人在学，你不做别人在做，看你自己怎么去想。有的人很在意合法性，有的人很在意赚钱”。

“所以这就是为什么整形医院经常会推人家打肉毒素，因为利润空间大”。

“你们拿货大概是在1000元钱。1000元出头一支针剂，但是整形医院是12800一支，基本上是10倍。”

以上对话场景出自央视315晚会中，节目曝光了违法医美速成班开设所谓微整形全能班培训项目，包括各种针剂注射、线雕、埋线双眼皮等课程，对外宣称零基础也能包教包会，吸引一些没有任何医疗资质的人报名学习。节目还点名了安徽美希淑颜医疗美容有限公司、蚌埠柏美思医美学院、郑州星美教育信息咨询有限公司等。

低成本高毛利率是医美行业公开的秘密。

爱美客招股书显示，公司产品“宝尼达”的直接材料成本不足14元/支，加上人工费、制造费后成本价为32元/支，出厂价却高达2547元/支。再经过经销商、医美机构的层层加价后，每支“宝尼达”医美诊所的售价要万元以上。

医美行业已成为消费投诉的重灾区。

“黑医美”事件不断出现，这对爱美客也造成了负面影响。整形医院和医美机构向消费者销售产品，不可避免的出现消费纠纷，存在医疗风险。公开信息显示，爱美客全资子公司北京爱美客因医美纠纷被起诉至法院。2012年云南一消费者使用逸美产品后明显看出鼻子歪斜，并且出现不良身体反应，因此消费者将美容院和爱美客诉至法院。

而这也跟爱美客“直销+经销”的销售模式有关。

从招股书看，爱美客以直销为主，经销为辅助，并且经销在这几年中的销售模式占比不断扩大。虽然在这种模式之下，可以帮助爱美客进一步拓宽市场渠道，形成高效稳定的销售网络，但是也为爱美客带来了更多隐患。

直销模式之下覆盖的客户基本都是些规模较大的医疗机构，分非公立医疗机构和公立医院两类客户。经销模式需要的是覆盖面广泛，这就让爱美客的下游客户逐渐增多。但面对众多的下游客户，爱美客并不能完全排除部分经销商在销售、推广公司产品和部分医疗机构及其执业医师在使用公司产品过程中可能存在的不合规行为。

“在一些非正规场所，不仅药品不正规——大部分药品是走私的假药，打针的人手法也不正规，很容易出问题，风险很大。比如，打肉毒素，过敏概率是百万分之一，需要有经验的医生严格操作。”华中科技大学同济医学院附属协和医院整形外科医生李嘉伦曾在采访中表示。

当消费者对医美机构和医美产品的戒心逐渐加重，而爱美客又难以保证其下游客户的质量时，爱美客的品牌力也会受一定影响。

02
产品单一的营收天花板

爱美客营业收入主要来源于已上市及获批的注射类皮肤填充剂，分为凝胶类和溶液类注射产品。

招股书显示，2021 年，溶液类注射产品营收为 10.46 亿元，同比增长 133.84%，占总营收的 72.25%；凝胶类注射产品营收为 3.85 亿元，同比增长 52.8%，占总营收的 26.61%。值得一提的是，以嗨体为核心的溶液类注射产品实现营业收104,614.29万元，较上年同期增长133.84%。

根据弗若斯特沙利文报告，按 2021 年的销量计，爱美客同时也是中国第二大基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为 21.3%，亦为中国所有国内公司中最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为 58.9%。

看似光鲜的数据下也存在着营收隐患。

玻尿酸在医美市场中使用率频繁，相较于其他手术类项目，注射类的针剂让消费者更有安全感。爱美客主打的透明酸也是其销售的主要品类。招股书显示，公司预计，未来该产品的销售额将一直是公司收入的重要来源。由于产品集中度过高，一旦出现价格波动、产品替代等情况，都将给营收蒙上风险。

数据显示，透明质酸原材料的平均价格已由2017年的每克人民币210元逐渐降至2021年的每克人民币124元，国内透明质酸的皮肤填充剂的平均出厂价由2018年的每瓶约人民币1,557元降至2021年的每瓶人民币1,111元。根据弗若斯特沙利文报告，由于中国国内竞争者数量增加、透明质酸原材料的技术改进及成本下降，基于透明质酸的皮肤填充剂的平均出厂价在未来预计将继续下降。

爱美客的营业收入和毛利主要来自于爱芙莱、宝尼达、嗨体等注射类透明质酸钠相关产品的销售，而在报告期内这些产品的销售收入占主营业务收入比例均超过95%。玻尿酸产品占爱美客95%的营收。

另外，爱美客已上市的新产品“濡白天使”的市场规模有限，且处于早期推广阶段，难以为公司提供明显的增量。市场规模较大的肉毒素领域，国内市场长期形成美国保妥适（Botox）、兰州衡力两强争霸的格局，爱美客独家代理的韩国HB肉毒素产品目前处于三期临床阶段，上市后能获得多少份额还未可知。

03

国家监管，医美降温

市场不规范下的盲目扩张，也让国家对医美行业“重拳出击”。

2021年，国家卫建委联合数个部门发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，接着上交所和深交所先后发出通知，要求在交易所新挂牌的消费金融资产证券化产品（ABS），底层资产中禁止“医美分期贷款”入池，从源头截断了臭名昭著的“医美贷”资金来源。

随后市场监管部门出台了《医疗美容广告执法指南》，严厉打击虚假违法医疗美容广告，重点打击制造“容貌焦虑”等乱象，医械管理部门也出现了将“水光针”按照第三类医疗器械管理等动作。

2021年10月，国家市场监督管理总局向社会公布出10起医美市场典型不正当竞争案件，涉及虚假宣传医生资历、医疗机构资质荣誉，虚假宣传医美产品功效等多种行为类型。紧接着一个月之后，国家市场监管总局网站发布《医疗美容广告执法指南》，明确对九种情形予以重点打击。其中，制造“容貌焦虑”被摆在首位。

今年4月，国家市场监督管理总局召开“2022民生领域案件查办‘铁拳’行动”专题新闻发布会，明确将查处医疗美容领域虚假宣传行为列入2022年民生领域案件查办“铁拳”行动重点之一。就在爱美客冲刺港交所的同时，各省市地区监管局也正如火如荼地落实“铁拳”。

有分析人士指出，“国内医美行业监管趋严自然是造成爱美客股价长期下跌的重要原因之一，但是与其说医美监管是爱美客遭遇的挫折，倒不如说作为医美头部企业的爱美客更欢迎医美行业的合规监管。”

也有业内人士补充道，强监管之下，一些医美机构肯定要关门整顿，下游C端消费者的规模效应也会逐渐减少，如同给“狂奔”的医美行业拉上“缰绳”。

04
玻尿酸女王的神话还能走多久

截至今年1月，爱美客董事长简军以545亿元的财富值跻身福布斯2021中国内地富豪榜，位列第67位。

简军毕业于清华大学，并获得清华大学工商管理硕士学位。1985年，简军进入中国粮油食品进出口总公司，四年后，26岁的简军出国闯荡，在瑞典目睹了美容针“见证奇迹“的时刻。

她亲眼看到一位70岁的老妇人脸上布满了皱纹，注射了这种透明质酸后，她的脸变得非常光滑。这种视觉上的改善效果让简军看到了医美的市场潜力。

2004年，简军创办了爱美客，并且在药厂组建了自己的研发团队，正式开始了国产玻尿酸的研究之路。

大S曾经说：“如果没有玻尿酸，很多女明星会活不下去。”

明星们“扎堆”注射玻尿酸被大众熟知后，爱美客才真正迎来属于它的发展机会。在简军的眼里，无论男性还是女性都是可以爱美的，都可以称为爱美客。医美市场中的的玻尿酸产品也称为这个行业的“印钞机”。

爱美之心人皆有之，医美行业试图利用女人的容貌焦虑榨干她们的钱包。用户与行业信息不对称时，难免出现容貌焦虑下相对病态的市场泡沫。但当国家的监管越来越规范，消费者对于健康与美的理解愈加理智，资本冷静下来之后，医美行业的神话还能持续吗？