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作者｜徐珏        编辑｜胡展嘉        来源公众号｜零态LT（ID：LingTai_LT）

2022 年岁末，雷神科技登陆北交所，作为国产电竞装备品牌，雷神科技也完成了从新三板到北交所的“跨板”之旅，成为“电竞装备第一股”。不过，上市首日却并未开门红。

12月23日上市首日，其开盘价为22.00元/股，较发行价25.00元/股下跌了12%。随后盘中进一步下跌至20.01元/股，较发行价下跌约20%。全天成交额为5490万元，换手率为11.65%。连续五天下跌，8家战投和2万户中签者都损失惨重。截至发稿前，股价报收18.78元，市值11.74亿元。

有前辈雷蛇退市在先，再加上如此惨烈的下跌，无疑加剧了投资者对雷神科技的质疑。

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2300万粉丝
撑起雷神“创客”神话

2014年雷神科技正式成立，成立伊始就切入细分市场——电竞装备。当时国内还没有其他游戏本，其明星产品高性能游戏本911一经推出便迎来爆红，上市首批500台1秒售罄，第二批3000台10秒售罄。

公开资料显示，公司成立至今，笔记本电脑及台式机销量已突破200万台。九年时间，雷神在线上线下积累的粉丝已超过2300万，他们不仅是雷神的创新动力，也是公司“最核心财富”。

不可置疑的是，雷神科技当前已成长为一家高性能计算机硬件设备商，旗下拥有“雷神（THUNDEROBOT）”和“机械师（MACHENIKE）”两大品牌，其中雷神（THUNDEROBOT）在2021年度～2022年度连续两年入选世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》。公司还拥有主要面向商用办公和国产信创场景的计算机硬件产品。

图：雷神科技北交所上市当日

雷神科技创始人路凯林将“小众即大众”“无交互不开发，无公测不上市”作为雷神产品开发原则，甚至连业务模式创新，都是来自用户反馈。

但单纯做硬件，尤其是游戏本市场容量有限。雷神科技开始切入外设行业，目前，公司电竞装备生态链除笔记本电脑外，还涵盖台式机、外设及周边（包括显示器、键盘、鼠标、耳机等），在供应链方面，也与行业上游顶尖供应链厂商都保持着长期合作，比如与英特尔、英伟达、三星、京东方等，但这也让其形成上下游依赖症，并屡屡陷入质疑中。

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上下游“依赖症”难解
实控人海尔存在感过强

值得注意的是，雷神的核心盈利指标——毛利率一直保持在较低水平。据招股书信息披露，雷神科技选取的可比同行共3家，分别为联想集团有限公司、华硕电脑股份有限公司、微星科技股份有限公司。

2019～2021年及2022年1～6月，雷神科技上述可比同行的毛利率均值分别为14.95%、16.12%、18.79%、16.89%，同期，雷神科技的毛利率分别为10.93%、10.29%、12.62%、11.83%。由此可以看出，2019～2021年，雷神科技的毛利率持续低于同行可比公司均值。

这个问题根源来自雷神科技的“成本加成定价”模式。

这种定价模式有三个变量，一是每家公司的成本不一样，有无自家工厂，起订量多少，期间费用等都会影响到成本变数。二是能卖到的价格也不一样，这跟产品定位及品牌力相关。三是销量不定，所以可变成本也会变。

体现在雷神身上是轻资产模式，一方面很少涉足上游生产制造环节，产品基本全靠外协采购，另一方面只有极少量产品采用直销模式，大部分都高度依赖下游大型经销商，公司只是作为一个“中间商”赚差价。

在报告期内，2019～2020年，公司产品生产均采用外协生产模式。直到2021年，才在东莞设立组装工厂，但也只对部分低价产品做简单组装加工。2021年，雷神科技笔记本电脑和台式机的外协总产量是55.55万台，同期自有产能仅5万台，且其产能利用率约为76.48%，产销率也只有84.61%，远不及委外加工的效率。

而雷神科技的产品以电竞硬件设备为主，只能在固有成本上浮一定比例进行销售，由此导致雷神科技盈利能力始终受限。

这种模式也导致上下游“依赖症”明显。从下游看，2019~2021年，公司前五大客户销售收入分别为14.74亿元、17.18亿元和22.38亿元，占总收入比重分别为70.48%、76.22%和84.7%。且怡亚通始终为公司第一大客户，报告期内向其销售金额，占当期营业收入比重分别为29.78%、49.38%和57.39%。如果下游客户生产经营状况恶化或与公司合作关系发生变化，导致订单数量下降，与其捆绑在一起的雷神科技无疑会更加被动。

据新浪财经研究院统计，雷神科技实际控制人海尔集团连续两年位列公司前五大客户，2021年更是成为仅次于怡亚通的第二大客户，占当期营业收入比重达10.11%，这种关联交易也不得不让人警惕。

除此之外，雷神的供应商集中度也较高，其采购的主要原材料如CPU、屏幕、内存等价格均受制于上游供应商。如果公司无法维护现有供应商的合作关系与合作规模、无法占据更多市场份额，都可能对公司经营业绩产生不利影响。值得注意的是，2019～2020年，海尔集团都位列公司前五大供应商，2019年更是雷神科技第一大供应商。

对于供应商集中问题，雷神科技回复北交所称：“专业化计算机硬件供应链格局较为集中，行业内具备相关能力的工厂以广达电脑、蓝天电脑等大型代工厂为主。原材料方面，公司CPU、屏幕等核心原材料的技术门槛和壁垒很高，行业内仅有少量供应商具备生产能力，以英特尔、京东方等龙头企业为代表。”

至于海尔集团的“输血催熟”嫌疑，雷神科技表示：“随着2020年以来原材料采购业务的逐步独立开展以及2021年起独立开展售后服务，公司报告期内向关联方采购商品或接受劳务的金额及占比显著降低。”但是在上下游都有如此明显的存在感，很多投资者对此番言论并不买账。

对雷神科技而言，受挖矿热潮、全球芯片短缺、游戏显卡价格高企等影响，即便重度游戏玩家，换机频率也会降低，而游戏厂商们为了保证游戏销量会相当注重游戏优化，更为严峻的局面是，游戏电脑竞争格局正在多元化，一方面，如戴尔、华硕、宏碁、联想等传统电脑制造商已推出同类产品；另一方面，如微星、Alienware等专业游戏电脑厂商也在不断抢占市场份额。

基于这种局面，雷神科技不得不开始艰难的跨界之路。

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持续失血
艰难的跨界之路

此次IPO雷神科技计划募集资金3.125亿元，其中37%专门被用于偿还银行贷款和补充流动资金。而在随后的问询函中，北交所要求雷神解释补充流动资金与新增产能项目中的铺底流动资金的区别，同时说明补充流动资金的主要用途及合理性、必要性。

究其原因，虽然长期困扰雷神的应收款问题得到了显著改善，但是存货却明显增长。

存货增加会带来经营活动现金流出，数据显示，2021年末，公司存货账面价值较2020年末增加37332.17万元。其中库存商品和原材料增长最为明显，库存商品全年增长近2亿元，原材料全年增长近1亿元，主要为了应对上游原材料供给短缺风险。再加上“双十一”销售情况低于预期，导致公司期末笔记本电脑库存增加，而明显偏高的存货周转天数也印证了以上说法。

如前所述，在创始人路凯林看来：“雷神（科技）未来的业务板块都在围绕用户需求进行赋能，形成‘电竞周边+电竞酒店+电竞教育+电竞赛事+电竞产业园’为一体的电竞全产业链闭环。”

但是，雷神的跨界之路却并不顺利。

招股书信息显示，截至2022年10月，雷神电竞系雷神科技全资子公司，主营业务为酒店业务运营平台。之后又分别控股了雷神竞界、青岛悦住、济南悦住及雷神尊客4家子公司。其中雷神竞界是雷神的首个电竞综合体，以电竞酒店为核心，融合咖啡厅、体验店、酒吧、餐厅等多种业态为一体的场所。

近两年，受疫情影响叠加行业同质化竞争加剧，重资产运营的电竞酒店日子并不好过。

雷神科技招股书中显示，酒店业务在2021年收入只有319.3万元，占到其他业务收入的4.58%。控股的4家子公司净利润分别为-132.02万元、-264.22万元、-66.11万元、-115.62万元、-25.18万元。由此可见，酒店业务在2021年整体是亏损的。其中一家子公司济南悦住经营的雷神电竞酒店（济南奥体中心）已于今年8月底停止运营，10月济南悦住店也进行了工商注销。

另据雷神科技签署于今年10月14日的《雷神科技出售资产暨关联交易》显示，基于雷神科技未来业务及发展战略考虑，专注于专业化计算机硬件产品的设计、研发、生产和销售，决定作价0元，将其持有雷神电竞100%的股权全部对外转让。

两年试水，以亏损转让告终，令人唏嘘。

04
各执一词的数据伪造争议

除了财务与经营上的质疑，雷神的行业地位也争议不断。

招股说明书的“第三节风险因素”部分显示，根据QY Research研究报告数据，国内电竞笔记本电脑和台式机市场按照销量口径，雷神科技排名第三，仅次于联想、戴尔，针对这一排名，早在2022年8月份，中新经纬就曾质疑，并以客户身份向QY Research客服咨询得知，可“按需定制”数据报告，而这种需求包括“把客户的数据做得好看一点，比如提高客户在行业的排名”等，钱到账3个工作日即可出报告，报价最少千元，最贵不过四万元。

同时，北交所关于引用第三方行业机构数据是否为定制、付费数据向雷神科技问询。

但雷神科技的回复仅对QY Research的资历进行了简单陈述，一句并非为发行人定制简单带过。另外，中新经纬援引TrendForce集邦咨询旗下拓墣产业研究院发布的报告，预计2021年电竞笔记型计算机出货量为1479万台，且成长动能主要来自华硕、联想、微星、宏碁、戴尔与惠普等六大电竞品牌，总计其余电竞品牌出货量不足100万台，占比仅约6.7%。

对于雷神科技来说，尽管PC业务毛利率低、竞争激烈，但要想稳住股价就必须稳住基本盘，站稳脚跟之后才能通过品牌、用户优势进行多元化探索，否则就是无根之萍。未来，随着信创国产替代大潮到来，雷神科技能否闯出属于自己的一片天，有待时间检验。