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作者：刘能

作者微信公众号：向善财经 

近期，三只松鼠发布的2022年财报以及2023年一季报。

据2022年财报显示，三只松鼠去年营收为72.93亿元，同比下滑25.35%；净利润为1.29亿元，同比下滑68.61%。

在消费升级的大环境下，随着生活节奏越来越快，吃零食已经成为全民热衷的爱好。不过，2022年水逆的三只松鼠，能否在今年彻底实现触底反弹？仍是一个问题。

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销售费用“兜”不住了？

天眼查APP融资信息显示，从2012年获得A轮融资，到2019年IPO上市，三只松鼠经历了数轮一级市场融资。到二级资本市场之后，投资者有“三碗面”可以吃，基本面、资金面和情绪面。

企业基本面的波动同时会影响到其资金面和情绪面，而企业的赢利能力是不可或缺的基本面分析。

从三只松鼠去年的营收和净利润来看，一个同比减少25.35%，一个同比减少68.61%，都有些让投资者失望。

其实也可以理解，毕竟随电商成长起来的很多网红品牌都在“潮起潮落”，轻资产模式给品牌带来的挑战也变得更加清晰，在数年的爆发式增长之后，很容易进入一个增长动能突然消失甚至滑落的阶段。

在2019到2022年，三只松鼠的营收似乎不可避免的进入了下跌区间。财报数据显示，其2019到2022年的营收分别为101.73亿、97.94亿、97.70亿、72.93亿，净利润分别为2.39亿、3.01亿、4.11亿、1.29亿。

历年营收上，三只松鼠颓势在2022年突然变得更加明显。但从净利润数据，我们也能从中看出三只松鼠做出的努力，自2019到2021年，增长态势较为良好。可惜的是，三只松鼠的2022年净利润降幅远远超过了营收降幅，此前的努力似乎有些白费。

消费公司的投资逻辑也很简单，归纳起来就是两个因素：品牌和销量。

品牌代表的是产品的议价能力，议价能力决定了企业的利润率；销量代表的是这份利润率可以被复制多少遍。

从这两个维度来看，三只松鼠受挫的原因更容易找到。品牌在企业发展过程中更多的由产品决定，但近年来，三只松鼠产品问题频发，相继对三只松鼠的品牌造成了不少的“隐形伤害”。

数据显示，三只松鼠在2019年到2022年，研发费用分别为5022.45万、5252.46万、5754.37万、3843.91万。其研发费用基本保持在五千万到六千万的水平，不过在2022年已经下降到了三千多万。从数据变化来看，三只松鼠可能对产品研发并不上心。

相对应的，三只松鼠的销售费用2019年至2021年间，分别为22.98亿、17.12亿元、20.72亿元、15.33亿元。

对于快消品企业来说，销售费用与产品销量密切相关，存在大量销售费用较为正常，关键在于，销售费用对产品销量的拉动作用如何。

对比财报数据，在2020年，三只松鼠实现营收97.94亿，投入17.12亿元销售费用；在2021年，三只松鼠实现营收97.70亿，投入20.72亿元销售费用。

可以发现，这两年间，三只松鼠的营收差别不大，甚至稍微下降，而销售费用的投入却同比增长了近21%。从这里来看，三只松鼠销售费用拉动业绩的效果似乎有些减弱。在2022年，三只松鼠的销售费用出现了明显下降，不知是否与其有关。

值得庆幸的是，在2023年第一季度财报中，三只松鼠虽然营收仍呈下跌态势，但扭转了净利润亏损态势。

数据显示，三只松鼠2023Q1实现营收19亿元，同比减少38.48%。尽管营收下滑规模还在继续扩大。不过三只松鼠实现净利润1.29亿元，同比增长18.73%，这也是连续两个季度实现增长，释放了利好的信号。

02

三只松鼠变“重”，“国民零食第一股”开始触底反弹？

尽管财报数据的变化已经提前点出了三只松鼠触底反弹的迹象，但仅仅一个季度的扭亏还不能说明问题，想要了解其业绩扭转的原因，我们还需回到最根本的业务层面来观察。

众所周知，三只松鼠从创立之初，采用的就是“代加工+贴牌”的OEM生产模式。这种模式的优势是企业能靠着轻资产的运营来规避重资产的经营风险，同时也能将自身的经营重心锁定在下游渠道和市场营销层面，有利于企业在前期通过品类扩张及存货高周转率，实现市场规模的快速扩张。

不过劣势也十分明显，主要集中在两个方面，一是产品同质化严重且食品安全问题频发。在这方面，去年被多次骂上舆论热搜的三只松鼠恐怕是尤为深刻。

二是削减了对原料和制造成本的把控，毛利率难以突破。比如在2021年，三只松鼠的毛利率为29.38%，而以自建工厂直销为主的沃隆食品的毛利率为38.01%。在招股书中，沃隆表示，毛利率优势主要来自原材料采购价格下降。

或许正因如此，去年四月底三只松鼠披露了一份战略转型升级公告。其中，明确了三只松鼠未来十年“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向。同时还直接表明打造一二三产融合发展的坚果供应链模式，将成为三只松鼠未来的经营重点。

但可能是因为资本投资者们见多了战略方向与投入实操南辕北辙的“嘴强王者”企业，所以三只松鼠的战略转型信号并没有在资本市场激起太大的水花，也没能挽救其不断下颓的业绩表现和股价走势。

然而，从此次报告透露出的信息来看，三只松鼠的的确确地由“轻”变“重”了，并且还实现了战略落地。

一方面是在去年三只松鼠战略转型中，提到的每日坚果示范工厂和夏威夷果示范工厂已经相继正式投产，而碧根果、开心果等其他坚果制造工厂也在陆续建设中。同时，其还成立注册了相关的制造子公司；另一方面云桂夏威夷果等相关种植基地的溯源展示，似乎也意味着三只松鼠的坚果产业链触角延伸到了上游源头，过去轻资产的标签正在“变重”。

从客观来看，前者示范工厂的建立，破解的是三只松鼠被诟病已久的产品品控问题，提高的是品牌声誉和市场口碑；而后者对上游坚果原料基地的把控，最直接的影响其实是三只松鼠的产品价格有了向消费者倾斜的余地。

最直接的表现是，在当前包括良品铺子等一众休闲零食玩家都喊着高端化升级的大环境下，章燎原却在最近的坚果炒货展上一反常态地表示，“三只松鼠将通过渠道创新，继续降低流通环节成本，提高产品性价比，让消费者吃到更实惠的好坚果……让高端坚果更加普及大众”。

事实上，尽管前边提到三只松鼠的毛利率已经相对较低了，但反映到消费端却也没有便宜多少，甚至就连向善财经的很多粉丝都曾吐槽过三只松鼠的产品太贵，越来越吃不起了。

之所以有此原因，很大程度上就是因为过去OEM模式下，处在链条最末端的三只松鼠对上游供应链和中游制造工厂的成本掌握力不足，几乎很难能给出更多的让利空间。而这也导致随着越来越多的、曾经给三只松鼠“打工”的坚果工厂店们在拼多多上的独立涌现，虽然在口感和包装上可能稍有逊色，但是靠着仅为三只松鼠同款坚果三分之二甚至二分之一的价格优势和差距不明显的相似口感，许多口碑较好的工厂店反而吸引走了相当一部分坚果消费者的拥趸。

所以，以三只松鼠为代表的坚果品牌玩家就可能会逐渐演变成了“坚果产品的价格只能升不能降→营收增长就只能靠加码营销驱动→导致销售费用一路攀升，进一步挤压毛利率表现”的恶性循环。

那么反过来看，现在正在推进一二三产融合的三只松鼠，未来是否也将前途无忧？

从过往的市场经验来看，三只松鼠可能还需要处理好两个问题：

一是在短时间恐怕还要不可避免地坐上一段时间的业绩冷板凳。

因为想要“由轻变重”，就意味着三只松鼠在短期内或将占用大量资金资源投入建设，这可能会直接影响到其毛利和净利润的恢复和增长。而且从投资的角度来看，三只松鼠一季度的发展态势究竟具不具备可持续性，还是要看三只松鼠后续的市场表现。

不过，度过了投入阶段，“变重”的带来的优势是显而易见的。

长期来看，变重意味着有了更多的成本下降空间，不管是降价还是提升品控，都有了提升空间，一方面可以进一步补足食品安全风险的短板，另一方面方面也能为市场竞争提前贮备“弹药”，改善未来的毛利率表现。

二是从长远来看，虽然现在三只松鼠通过精兵简政、削减SKU和聚焦坚果战略，会在短时间内迅速提升品牌的坚果形象和市场凝聚力，但这也意味着其可能会失去了向更大零食市场拓展的潜在优势。

要知道，比三只松鼠更早走上一二三产融合路线的洽洽，在瓜子基本盘趋于品类天花板之后，就开始积极寻找第二增长曲线，以求获得更大的市场真正增长。换句话说，现在正在突破单一品类困境的洽洽，未尝不可能是明天三只松鼠将要面对的必答题。

聚焦是为了应对短期内的市场竞争，而突破品类增长的天花板，则是布局未来，如何进一步平衡当下和未来的资源投入，可依旧是一个需要三只松鼠深思的问题，毕竟，现在的坚果市场已经能明显感觉到越来越拥挤了。