冲刺IPO，菜鸟网络已满三个月。

随着阿里云分拆终止以及盒马上市搁置，阿里巴巴管理层一时一样的非议渐起，菜鸟网络成为“1+6+N”变革后最大的焦点。

这意味着，菜鸟网络肩上的担子更重了。

明明营收与盈利双增长，为何唱空菜鸟网络之声依然屡见不鲜？出海加码，菜鸟网络胜算几何？拼多多攻擂成功，菜鸟网络又该何去何从？

头顶光环，菜鸟网络按理该是资本市场的“宠儿”。

菜鸟网络不但拥有全球最大的数字网络，也拥有全球最多的用户群体，还是全球第一的跨境电商物流企业。

此外，业绩也不乏可圈可点之处。

阿里巴巴最新财报显示，2024财年上半年菜鸟网络的营业收入为459.87亿元，同比增长29%；经调整EBITA盈利为17.83亿元，而上年同期为-0.6亿元。

对此，阿里巴巴董事长蔡崇信颇为自信：“非常看好菜鸟的业务基本面。”

图源：菜鸟官网

可惜的是，菜鸟网络并没有收到鲜花与掌声，反而担忧之声在资本市场逐渐占了上风，这背后的缘由有三。

首先，业绩的可持续存疑。

菜鸟网络的业绩并没有表面看上去那么光鲜：2021财年至2023财年，净亏损分别为20.15亿元、22.86亿元与28.01亿元；如若从成立以来算起，截至2023年9月，累计亏损200亿元左右。

更为重要的是，菜鸟网络在招股说明书中坦承，扭亏为盈的关键因素为全球干线运输成本下降，从而带动毛利率增长，但这种毛利率增长可能无法持续。

一言以蔽之，菜鸟网络盈利非内生性的，可持续性存疑。

其次，估值高企存在破发风险。

2020年7月，菜鸟网络完成第三轮融资，每股为7.45元，以154亿股的股本计算，彼时估值约为1147.3亿元。

三年过去，《2023年胡润全球独角兽榜》认为菜鸟网络估值为1850亿元，而有海外媒体认为菜鸟网络当下的估值为200亿美元。

一名私募人士告诉锌刻度：“无论是市盈率或市净率或市销率，横向对比菜鸟网络都不占优，何况港股市场投资情绪低迷，估值高企不是好消息。”

通俗易懂地说，高估值往往意味着较高的破发风险，令投资者望而却步。

再次，研发重视度值得商榷。

单看菜鸟网络的研发投入金额很不错，但3.23%的占比就有的拿不出手了，据公开资料，2023年前三季度，科创板公司研发投入占比的中位数近13%，远高于A股上市公司4%的中位数水平。

没有对比，就没有伤害。

知名大V“诗与星空”表示：“菜鸟的技术含量可能很难通过科创板的条件，所以没办法在A股上市。”

资本市场之外，菜鸟网络还面临出海的挑战。

在国内，行业内卷愈发严重，不但拼价格，也拼速度，更拼品质，“人无我有，人有我优”的打法正在逐步失灵。

一名市场人士告诉锌刻度：“你搞春节不打烊，我立马跟上；你组建货运机队，我立即下场；你承诺不上门必赔付，我也要求末端送货上门……”

关于此，从昔日“老大哥”顺丰控股的业绩就可见一斑。

2023年前三季度，顺丰控股的营业收入为1890亿元，同比减少8.09%，这是近十年以来首次营收下降。

此背景下，出海成为行业的共识。

中国物流学会专家委员会委员恽绵表示：“面对激烈的市场竞争，各快递企业不仅在快递老本行业务上下功夫，努力提质增效创造极致快递服务，同时也在不断尝试进入国际、快运、商流、专业供应链等新的服务市场，拓展和锚定新的业务增长点。”

事实上，菜鸟网络营收增长依仗的也是海外市场，这次融资第一个目的就是加码国际物流，“我们助力加速全球电商的增长，并相信我们的国际物流业务拥有巨大的发展机遇”。

不过，现实或许没有想得那么乐观。

虽然国际物流的营业收入一直高于国内物流，但比重一直在下降：2021财年国际物流业务的比重还有55.1%，到了2022财年降至52.3%，2023财年更是降至47.4%。

图源：招股说明书

从侧面也可以看出，出海也有了竞争加剧的趋势。

其实，顺丰控股、京东物流、极兔等物流巨头纷纷加码国际物流，在赛道上布局颇为缜密，实力不容小觑。

顺丰控股早在2021年就耗资175.55亿港元收购嘉里物流，后者在东南亚深耕多年，从而在国际物流市场占据一席之地。

京东物流进军国际物流多年，在全球运营近90个保税仓库、直邮仓库和海外仓库，并与国际快递公司Geopost达成战略合作，联手打造覆盖中欧的国际快递服务，推动欧洲多国实现最快当日达。

至于极兔则更值得警惕，其起于印尼，成于东南亚，盛于中国，国际物流原本就是老本行，如今大有内外兼顾之势。

不难看出，菜鸟网络出海面临被“围猎”的风险。

相比远虑，菜鸟网络的近忧更为沉重。

当初，菜鸟网络为了大步流星，采取了整合模式的打法，将重资产交予“三通一达”，自身侧重轻资产。

时过境迁，整合模式也遭遇了猜忌。

一方面，“三通一达”并未放弃独立性，与菜鸟网络深度合作之外，也在数字化上下了狠功夫，可谓软硬两手抓。

另外一方面，菜鸟网络为了更好地适应激烈竞争，不得不补短板，加码基础设施，从而变得越来越重。

譬如，菜鸟网络推出自营的“菜鸟速递”，不啻于捅了“三通一达”一刀，也令双方的关系从错位竞争变成同位竞争。

“互联网江湖”表示：“对于‘三通一达’来说，将来菜鸟网络的市值越高，手里的股票价值就越高，一定程度上能弥补一些潜在的营收损失，但同时也就意味着这部分营收可能会逐步减少。”

内部隔阂之外，外部威胁也越来越具体。

菜鸟网络在招股说明书中坦承：“我们的成立是为了通过提供物流生态体系内其他参与者无法自行开发的物流能力来支持阿里巴巴集团的电商平台增长。”

2021财年至2023财年，阿里巴巴贡献的营收占比分别为29.2%、30.8%、28.2%，为其第一大客户，重要性不言而喻。

图源：企查查

近年来，拼多多快速崛起，不但成功将电商双雄争霸改写为三足鼎立，市值更是一举反超阿里巴巴，成为互联网热议的“新王”。

而拼多多之外，以抖音与快手为代表的电商新势力，也在蚕食传统电商的蛋糕，阿里巴巴的话语权进一步遭削弱。

一名互联网观察人士告诉锌刻度：“一荣俱荣，一损俱损，阿里巴巴遭遇了成长瓶颈，菜鸟网络也会间接受到冲击，极兔以迅雷不及掩耳之势崛起，就很好地说明了这一点。”

此消彼长之下，菜鸟网络的前景也蒙上了一层阴影。