作为一部与A股息息相关的时代大剧，《繁花》虽然已经正式收官，但黄河路的故事还在继续，资本市场上的风云也还在变幻……

从汤泡饭、排骨年糕的爆火，到剧中宝瀛大战，宝总提到的601股票，以及宝总想打造的第一时装股，这些都被网友扒出了现实对应的股票原型，使得方正科技、新华传媒等繁花概念股一度涨停。

然而有意思的是，作为剧中多次直接出现的，红墙砖上悬挂着的光明随心订奶箱、公交车上的光明横幅广告、光明牛奶棚的蝴蝶酥等道具背后的光明乳业，却似乎没有在资本市场迎来这场泼天富贵。

从《繁花》开始播出到1月10日收官，光明乳业的每股收盘价分别为8.6元和8.52元，整体不涨反跌……

这不禁令人疑惑，从“繁花”时代一直盛开到现在的光明乳业，为何会在当前的资本市场如此沉寂？

01

“冷静”的光明乳业，

困在“基本面”的利差中

正常来讲，资本市场有赖以立身的“三碗面”，基本面、资金面和情绪面。

就像此次繁花概念股的暴涨，更多算是情绪面的刺激。

虽然对投资者们来说，情绪化的炒作增长就像来去的潮水一样缺乏逻辑规律，但是如果连情绪面的利好，都没能给光明乳业带来明显的增长波动的时候，这就说明现在资本市场对于光明乳业的基本面，或许已经落下了一个缺乏想象力的明确认知判断。

从直观数据来看，事实也可能确实如此。

一是从业绩基本面来看，2021年黄黎明上任光明乳业，并定下了“2022年营业总收入317.77亿元，归属于母公司所有者的净利润6.7亿元，归属于母公司所有者净资产收益率大于8%”的全年目标。

但结果却相差甚远。2022年，光明乳业实现营收282.1亿元，同比下滑3.39%，归属净利润3.61亿元，同比下滑39.11%……

在2022年财报中，光明乳业又表示要争取2023年实现营业总收入320.5亿元，归母净利润6.8亿元。然而据天眼查APP显示，截止到2023年前三季度，光明乳业营收为206.64亿元，同比下滑3.37%，归母净利润为3.23亿元，同比下滑12.67%。

所以想要完成年度目标，第四季度的光明乳业不仅需要逆转前三个季度的负增长态势，而且营收还要达到114亿元，归母净利润更是需要超越前三季度总和，达到3.6亿元。

但这样一个第四季度数据，光明乳业历史上还从未实现过。

二是从具体的市场和产品基本面来看，一方面，上海地区是光明乳业的大本营，但是从营收占比上来看却远不如“外地”。2023年上半年，光明在上海地区实现营收39.76亿元，在“外地”实现营收63.18亿元。

乍一看光明似乎已经突破了品牌区域限制，可尴尬的是，从2022年开始，光明的外地市场营收就出现了负增长态势，同比下滑5.07%，去年上半年同比下滑4.53%。而同期，上海地区的市场却又面临着增长饱和的趋势，营收同比增速分别为-6.86%和1.72%。

也就是说，现在的光明乳业整体正处于一个内忧外患的市场竞争环境中。

另一方面从产品视角来看，光明乳业的核心收入来源是液态奶，通常占比超50%，其次是“其他乳制品”。

其中，液态奶市场整体在近年来是趋于饱和的，现在的增长更多是来自于低温鲜奶等结构性升级品类。但受限于冷链物流运输、价格等多方面因素影响，这部分液奶产品几乎很难在短时间内获得爆发性增长。所以在2023年上半年，光明和蒙牛们的液态奶营收增速都只有3.11%和4.98%而已。

而真正和蒙牛伊利们拉开差距的是第二增长曲线的表现。去年上半年，伊利液态奶营收略有下降，业绩增长主要来自于奶粉和冷饮业务的带动。其中，奶粉及奶制品业务实现营业收入135.2亿元，同比增长12%；冷饮业务营业收入91.6亿元，同比增长25.5%。

但光明涵盖了奶粉和冷饮业务的“其他乳制品”板块，却在近年来表现出了增长放缓的趋势，甚至到了2022年，光明的其他乳制品板块营收同比下滑5.66%，2023年上半年，继续下滑5.1%……

事实上，面对主营产品市场成长性缺失的困境，光明也不是没有做出过改变。比如在去年，或许是受蒙牛冰淇淋、瑞幸咖啡和茅台的联名影响，光明乳业也开始频繁地跨界。比如和汪裕泰合作推出龙井牛乳茶、和太极集团合作推出小霍香雪糕、与正广和联名推出了橙汁棒冰等等。

除此之外，在品牌跨界的同时，光明也在大力开发新品。据光明乳业董事长黄黎明表示。单单1-6月，就密集上新30款产品。今年上半年上市新品达到30个，包括优倍有机鲜牛奶等新产品。

那么成效如何呢？用市场数据来说话。

在频繁跨界和密集上新后的2023年第三季度，光明乳业的液态奶营收微增1.04%，其他乳制品板块营收继续保持下滑趋势，同比下滑5.51%。上海地区收入微增0.01%，外地营收同比下滑6.56%，整体市场表现几乎并未有太大改观……

也就是说，在短期，光明乳业的年度目标似乎又要再一次“跳票”了；在长期，液态奶增长逻辑放缓，其他乳制品成长性缺失，甚至在努力跨界上新后，却依然见不到改善。那么从投资的角度看，这种基本面的利差逻辑，已经足以压盖住了任何情绪面的短期利好波动，形象点比喻可能就是“哀莫大于心死”的状态……

02

光明乳业的繁花时代：

从鲜奶中来，到鲜奶中去

为什么光明乳业会从曾经的乳企第一股，沦落到现在地步？

这背后既有时代的原因，也有企业自身的局限性原因。

首先是背靠内蒙古充足奶源的伊利、蒙牛们，靠着保质期更长的常温奶崛起，光明乳业因奶源不足而开始跟不上脚步。紧接着，2004年-2008年出台的禁鲜令，又要求凡是加热过的食品，其标签上一律禁止使用“鲜”字。如此一来，光明乳业最核心的、跟伊利蒙牛们叫板的“鲜奶”卖点也受到了致命打击。

与此同时，达能从2003年起，开始大幅增持股份希望控股光明，但光明不愿意放弃商标和品牌，双方围绕股权和商标纠纷不断拉锯，使得光明再次错过发力常温奶的关键时代节点。

最后，从2008年光明乳业“灵魂人物”王桂芬离职，到“接班人”郭本恒的涉嫌贪污受贿被刑事拘留，再到张崇建和濮韶华两任掌舵人的短暂任职，以及2021年底黄耀明的上任，14年里光明乳业就经历了5次频繁换帅，而管理层动荡也成了光明被蒙牛伊利们拉开差距的最后一根稻草。

2022年，光明乳业实现总营收282.1亿元，而蒙牛为925.9亿元，伊利为1232亿元。在市值方面，截止到2024年1月12日收盘，光明乳业为118亿元，蒙牛为754亿元，伊利为1702.93亿元。

当然，无论是自怜自艾，还是沉迷在“繁花”时代的辉煌记忆里，可能都不是现在市场外界和投资者们想看到的光明乳业。那么光明破局点在哪里呢？

从目前来看，光明乳业和伊利蒙牛们一样，都选择了发力鲜奶（巴氏奶）赛道。

在2023年9月6日下午，光明乳业公司管理层在半年度业绩说明会上明确表示，从行业趋势来看，新鲜牛奶品类近年来较快速扩张，是乳品行业被看好的细分赛道……新鲜牛奶是光明乳业发展的底板，必须保持行业第一的地位。”

从客观来讲，鲜奶赛道确实是个不错的发力点。

首先，巴氏奶现在仍是一个快速增长的市场品类。2021年巴氏奶零售额约为452 亿元，同比增长21.45%。从2017年到2021年CAGR为12.93%。

其次，低温鲜奶是光明乳业的主场，能够在一定程度上绕开蒙牛伊利们的市场优势。

要知道，在常温奶竞争时代，乳制品玩家们最开始比拼的是奶源规模大小，后来的市场核心竞争力是渠道建设，现在拼的是营销投入规模，典型成功代表就是伊利、蒙牛。

而这些对于光明乳业来说，其实并不算强项。比如渠道经销商数量，2022年光明的经销商数量为4059家，伊利则有19923家；再比如销售费用方面，2022年光明的销售费用投入为34.74亿元，伊利为229.1亿元、蒙牛为223.5亿元，后两者几乎是前者的近7倍规模，对应的品牌市场影响力自然也就难以相提并论。

但是放到低温奶时代，由于巴氏奶保质期短的特性，所以无论是过去还是现在，行业核心竞争力都是奶源的分布广度和冷链物流运输半径。

也就是说，蒙牛、伊利们在常温奶时代积累的不少市场优势，并不能直接复制到的低温奶领域。那么这对于一开始就坚持发力低温鲜奶品类，甚至近年来还在不断完善冷链运输和布局奶源建设的光明乳业来说，几乎就相当于“以己之长，攻彼之短”……

但是话又说回来，在战略上已经落定鲜奶品类，甚至还占据着行业第一的光明乳业，为什么在资本市场还是如此的沉寂呢？

抛开与蒙牛、伊利们的激烈竞争不谈，如果说光明能够像新乳业那样，主要侧重于鲜奶战略，那么或许确实足以撑起不少投资想象空间。但问题是，现在巴氏奶在光明总营收中的占比却并不算高。根据浦银国际数据，2021 年低温巴氏奶对光明乳业的收入贡献在25%左右几乎无法抵消其他业务板块的下滑。

或许正因如此，虽然新乳业的营收在2022年刚刚才突破百亿规模，约为同期光明营收的三分之一，但资本市场给出的估值却达到了96.45亿元（截止到2024年1月12日收盘），距离光明仅相差不足30亿元。

背后的逻辑，其实和现在专攻电商的拼多多与涉猎甚广的淘宝，在资本市场估值地位的反转相似。但不同的是，阿里巴巴的不少科技属性存在被资本市场低估的嫌疑，但现在光明乳业的其他业务却似乎没有被严重低估。

因为抛开液态奶，从其他乳制品的视角来看，冰淇淋和奶粉品类一直都处在红海市场，而奶酪等深加工产品，虽然颇具前景想象力，但却需要走过漫长的家庭市场教育期……

不过从长远来看，虽然现在光明乳业的市场增长逻辑稍显偏弱，但是在存量时代下的鲜奶优势，却始终都是市场所不能忽视的关键底牌。

毕竟在消费品行业是存在品牌“一人得道鸡犬升天”的想象力的。

就像蒙牛伊利们在常温奶领域崛起并深入人心后，你会发现蒙牛们再去发力奶酪和奶粉等其他相关领域，消费者们下意识间还会被蒙牛的品牌市场号召力而影响。所以如果光明能够在鲜奶品类成为消费者心中的第二个蒙牛、伊利，那么其未尝不能实现以一带百的品牌市场蜕变，也未尝不能开启第二个属于光明的繁花时代……

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