6月28日，五粮液正式进行了2021年度的分红派息，即向全体股东每10股派现金30.23元（含税），共分配金额约117.34亿（含税）。

尽管此次五粮液的现金分红远低于贵州茅台，甚至不如泸州老窖的每10股派现32.44元，但仍创下了五粮液上市以来的最高分红金额。

不过有意思的是，在实施分红后的第二天，股价刚有所回升的五粮液就又进入了下行调整阶段。对此，有投资者吐槽道“这是要跌出一个分红款吗”。

事实上，随着前段时间白酒热的退潮，五粮液已经从去年2月份的最高348.39元/股一路跌到了最低146.85元/股。即便是现在，五粮液的股价也仍未再突破200元大关，股价腰斩了近一年半的时间。

虽然受外部大环境影响，贵州茅台的股价在同期也有所跌落，但跌幅远低于五粮液。这对同在今年上任的五粮液曾从钦和茅台丁雄军来说，其各自面临的开局难度几乎天差地别。那么在这种情况下，曾从钦又能否带领五粮液实现逆境突围，缩小乃至摆脱与贵州茅台的差距，重现五粮液的巅峰时刻呢？

曾从钦难逃五粮液董事长的“填坑”命？

“老大不好当，老二也不好当，当过老大的老二更不好当。”这虽是五粮液前任董事长李曙光的一句感叹之言，但却道出了五粮液发展历程的艰难曲折。

上世纪 80 年代是白酒业现代发展史上的一道分水岭。当时明文规定，禁止在国宴上使用烈性酒，同时严禁公款宴请，国内白酒市场受影响严重。但与此同时，全国各地又放开了名烟名酒价格，实行市场调节。

在这种情况下，选择低端走量还是高端高价路线就成了当时摆在各大白酒厂商面前的一道必选题，而在1985年接任五粮液厂长一职的王国春选择了后者。

在确定五粮液的高端酒路线后，一方面王国真基于当时国内白酒市场供不应求的大环境，对五粮液的白酒产能进行了三次扩张；另一方面王国真又认为“高档酒首先要做到价格第一”。因此五粮液借着饥饿营销、控量放价等一系列涨价手段，如愿以偿地实现了白酒销售价格第一。并随着国内经济的复苏，逐渐实现了对泸州老窖、茅台们的超越，最终于1994年成功晋级为白酒第一品牌。

但谁也没想到，随后王国真的两记昏招，直接为五粮液挖了一个三任董事长近二十年都没能彻底填平的品牌和渠道“大坑”，以至于现在的五粮液只能沦为“千年白酒老二”。

一是为了进一步巩固五粮液的白酒地位，此时的王国真决定发展以经销商买断包销和授权贴牌的OEM模式，而这一模式也被称为“只给子弹不给目标”。

简单来说就是五粮液仅生产加工白酒，品牌所有权则归商家所有。在这一模式带动下，五粮液旗下迅速诞生出五粮春、五粮醇、浏阳河等数不清的子品牌，最多的时候高达上千个。

虽然五粮液靠着新开发的子品牌的确实现了快速扩张，甚至还在后来的2003—2012年白酒行业“黄金十年”中靠着庞大的“品牌矩阵”赚得盆满钵满。但问题是，大量的子品牌虽然壮大了五粮液的营收，但也严重稀释并透支了五粮液的主品牌价值，再加上各个子品牌之间大打价格战，更是让五粮液此前积蓄的高端市场口碑越来越差。

二是五粮液在此时顺势推出的大商制销售模式，又为五粮液后来的提价困难和市场价格倒挂埋下了伏笔。

在大商制下，五粮液并不需要投入过多资金去建立自己的营销渠道，五粮液生产出产品后只需要全权委托给大商负责某一区域的销售。在这种情况下，大商们掌握了对五粮液白酒的市场定价权，其中就包括五粮液的主力产品和众多OEM产品。

虽然现在看来，五粮液此举几乎是把半条命交给了大商渠道，但对当时急于扩张和巩固市场地位的五粮液来说，大商制的确是一条快速且低成本开拓全国市场的渠道捷径。公开数据显示，在1999—2003年，五粮液的市占率从30%大幅提升至41%左右，彻底坐实了白酒一哥的行业地位。但在此时，五粮液前五大经销商的营收占比已高达80%，大商制的弊病也逐渐暴露出来。

一方面由于五粮液过度依赖大商渠道且又丧失了市场定价权和主导权，导致五粮液无法及时准确地把握住终端消费市场的产品动销和价格情况，以至于其没能察觉到众多OEM贴牌产品对五粮液主力产品的价格拖累，甚至在竞对茅台发力大单品时，五粮液也没能及时作出反应和调整。

另一方面在五粮液大商制下，虽然大商们进货价格低，但库存和资金压力大。一旦市场行情不景气，为了回笼资金，大商们就会低价往下游甩货，进而引发五粮液白酒市场的价格倒挂。而且在这种情况下，部分大商的出货价格甚至远低于五粮液的出厂价，所以不少经销商们会选择跨区域拿货，导致五粮液的区域间窜货严重，直接损害了厂家和渠道间的利益。

最直接的体现是2003年的五粮液提价失败。当时的五粮液推出了第七代经典五粮液，出厂价仅提升了30%，接近之前的零售价水平。但终端市场对该价位并不认可，而经销商们为回笼资金选择大量低价抛货，甚至“叛逃”到茅台和国窖，这也导致五粮液在后来的白酒黄金十年里不进反退。

虽然此时的五粮液仍是白酒行业老大，但在2007年，茅台的出厂价已首次超越了五粮液。也正是在这一年，王国春从五粮液离任，而后续的两任接班人唐桥和李曙光便开启了漫长的五粮液品牌和渠道的“填坑”之路。

如唐桥上任后便推出了系列酒品牌瘦身计划，在接连清理了数百个品牌和千余款白酒产品，才逐渐形成了现在五粮液稳定的主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的品牌矩阵。而在渠道改革方面，唐桥虽然也有所动作，但成效并不显著。甚至在2013年的行业调整期，由于错误地选择了逆势提价，不仅导致五粮液的渠道价格再一次出现严重倒挂，同时也使五粮液“白酒第一”的市场地位被茅台所正式接管。

2017年李曙光上任，其瞄准的改革重心是经销商渠道。在李曙光时期，五粮液引入了大量小经销商，开始推动着五粮液从大商制向小商+专卖店模式转变。同时五粮液还借助数字化工具，建立了渠道控盘分利系统，进一步提升了渠道控制能力和品牌形象。

不过从2019年推出的第八代普五价格来看，其最初的出厂价为889元/瓶，终端官方指导价为1399元、瓶，但很多终端的实际成交价还不到1000元/瓶。而经过今年涨价后，500ml/瓶的第八代普五指导价涨至1499元，与飞天茅台同处一个指导价位。

但在某电商平台上，消费者仅需1299元便可购得同样规格的五粮液。而这就意味着，五粮液的渠道改革或许还尚未完成，品牌影响力也并未恢复至曾经的巅峰时刻，所以新上任的曾从钦想要实现更大发展，恐怕还要先去填五粮液历史遗留下的渠道和品牌的两大“深坑”……

旧疾未去，新疾又生？

当前白酒行业的主要格局为“铁打的茅五，流水的老三”，五粮液想要对标的是茅台，而泸州老窖、洋河等一众“候选老三”们却集体盯着五粮液，毕竟飞天茅台的地位几乎无法撼动，但五粮液却并非高不可攀。

据天眼查APP数据显示，虽然在市值方面，五粮液超7000亿、泸州老窖约3623亿、水井坊约421亿、舍得酒业约650亿。但在毛利率方面，据各家财报信息显示，四家毛利率为75%、86%、85%、78%，五粮液的毛利率最低。

更雪上加霜的是，今年年初茅台新推出的定价为1188元的茅台1935似乎隐约有了推翻五粮液对千元白酒市场统治的可能。目前来看，与五粮液第八代普五降价销售不同的是，茅台1935从上市到现在的市场动销都极为火爆，特别是现在茅台1935在电商渠道的实际售价多在1399—1500元之间，这几乎已经超过了第八代普五的终端售价。

可以说，五粮液正面临着腹背受敌的严峻情况，但遗憾的是制约五粮液估值上限的渠道和品牌问题似乎仍未彻底解决。

众所周知，在白酒行业中判断一家白酒企业的品牌和渠道能力，从应收票据和合同负债这两项财务指标便可窥见一二。

应收票据具体表现为先货后款，是一般大众化商品模式。而应收票据的指标越高，就说明品牌相对渠道的议价能力就越弱，品牌较为弱势。

在这方面，从2017年以来五粮液的应收票据普遍在百亿以上，特别是2021年和2022年一季度，五粮液的应收票据分别238.6亿元和284.72亿元，达到历史最高水平。而相比之下，同期茅台的应收票据常年保持在20亿以下，几乎可以忽略不计。

这就意味着五粮液在渠道层面或许仍处于较弱势地位，不过也可能是此前五粮液为了推动渠道大商改革，而引入了众多的小经销商，降低了经销商们的准入门槛。但面对一季度如此庞大的应收票据，实力不强的小商们又能否在疫情反复、消费市场遇冷的大环境下迅速消化完毕，如果不能，那这种对未来增长提前预支的玩法是否会为五粮液的发展埋下另一个隐患？

而与应收票据相反的是合同负债，其具体表现为先款后货，即经销商得先打款，厂商后发货。所以合同负债的指标越高，就说明渠道对品牌的未来信心就越强，业绩也就可能越好。但在这方面，五粮液今年一季度合同负债为36.07亿元，同比下滑27.66%。同期茅台为83.22亿元，同比增长55.83%。

从上述分析不难看出，五粮液的品牌和渠道的陈年旧疾似乎仍未根除，而这或许也成了五粮液近年来业绩增速放缓的主要原因，所以能否彻底“填平”五粮液历史遗留下来的这两个“深坑”，或许将成为五粮液对曾从钦的最大考验……