文丨肖骏 编辑：方文

出品丨大V商业（ID：V-VIEWS）

如果今年能够顺利上市，60岁的君乐宝创始人魏立华也算是圆了上市梦。

创办企业30年，20多年在给别人打工，魏立华并不容易。

早在脱离三鹿之时，魏立华就有了独立上市的想法。只不过，那个时候生存比上市更重要。

“卧薪尝胆”二十载，这一天，终于要到来。

1、两次易主，君乐宝的心酸往事

时至今日，三鹿依然是君乐宝甩不掉的“历史包袱”。

从2008年起，君乐宝的高管们在对外讲话时，总要撇清自身和三鹿的关系，解释清楚当年的误会，“出事的是三鹿，君乐宝没问题”。

三鹿清算时，君乐宝确实是“优质资产“，但对消费者来说误会将长时间存在，因为选择太多了，消费者不想冒险。

尤其是，2014年后，君乐宝推出了奶粉产品，旧事不得不重提。

魏立华也并不太愿意讲太多，三鹿事件给君乐宝带来了伤害。

但是从长远来看，无论是三鹿还是蒙牛，都是君乐宝成长路上的垫脚石，没有任何其中的一位，君乐宝都走不到现在。

在被三鹿收购前，君乐宝还是个小厂子。

1999年，通过品牌入股方式，当时位于石家庄的著名乳业龙头企业三鹿拿到君乐宝34%的股权。

三鹿收购君乐宝，是看中了其液态奶的基础，当时的奶粉巨头三鹿正在多元化布局液态奶，君乐宝是其中一家。

三鹿收购君乐宝后，君乐宝在自家的产品上贴上“三鹿·君乐宝”，通过“贴牌”的方式，君乐宝才成长起来。

现在很多人可能对于三鹿没有概念了。通过数字简单来看下吧，2007年三鹿出事前一年的营收达到100亿元，占国内市场总额的70%。

从1993年起，三鹿集团已经连续15年实现奶粉产销量全国第一，酸牛奶和液态奶的产销量也分别位居全国第二和前三名。

当时的君乐宝能给三鹿贴牌，就好比是“腾讯入股，自带流量”。

随后君乐宝开始贴牌三鹿，第一款产品高钙酸奶问世，订单就不断，魏立华一年就大赚100万。此后，魏立华乘胜追击，一鼓作气开发出红枣、酸枣、苹果等5大酸奶系列。

2007年的中秋，以红养白的红枣酸奶登陆石家庄各大超市，3个月后，由华北迅速席卷全国，当年销售额达到4.6亿元。

成为三鹿旗下生产液态奶的子公司后，君乐宝仍保持独立运营，并在2008年做到中国酸奶市场第三名。

魏立华喜欢讲小米的故事，那么君乐宝就像是小米生态里的石头科技、紫米，通过给三鹿“贴牌”，君乐宝初具规模。

区别是，2008年，三鹿轰然倒下。

三鹿虽然给中国奶业、河北奶业带来了长达数年的创伤，但是对君乐宝来说，自己则是享受到了“三鹿的发展红利、三鹿的倒闭红利”。

蒙牛在收购君乐宝时，君乐宝已经不算是小厂子了，当时的君乐宝，年营收已经达到了10亿级别。

君乐宝和蒙牛的联姻能够达成，主要是两点，一个是君乐宝因为三鹿事件经营存在困难，需要“救助”，第二则是二者达成了君乐宝独立品牌经营的共识。

蒙牛时期，君乐宝吸取了三鹿时期的教训，选择了独立运营。

君乐宝在2009年回购了三鹿持有的股权，并于次年与蒙牛达成入股协议。砸下4.69亿元后，蒙牛拿到君乐宝51%的股权，直到2019年蒙牛出售君乐宝股权，君乐宝再次独立。

但是在和蒙牛合作期间，君乐宝和蒙牛共享了技术、渠道和市场营销。蒙牛在收购君乐宝的公开信息中提到，君乐宝和蒙牛将共享其在亚洲最大的高科技乳品研究院以及海外工作站等技术平台，以及相关的研发成果。

另外，魏立华也曾经表示过，“我们希望借助蒙牛的奶源管理经验，把河北的奶源做扎实，同时借助蒙牛的研究技术、管理经验，提升市场竞争力”。“希望借助蒙牛的力量，从区域品牌向全国品牌迈进。”

在蒙牛入股的9年时间里，最显著的变化是营收从10亿元提升至100亿元。与此同时，君乐宝也从一个地方性的酸奶企业，变成了全国性的乳制品企业，产品包括酸奶和奶粉等。

简单来说，君乐宝从一个小厂子开始，品牌、产品、渠道、价格均不占优势的情况下，经历了三鹿，把产品和品牌做起来了；经历了蒙牛，把渠道和价格优势做起来了，现在的君乐宝，才是一家体系完整的乳企。

2、估值依然很低

上市是魏立华早已有之的想法，只不过条件一直都不成熟。

据报道，按照魏立华的计划，君乐宝在2008年就做好了公司上市的所有准备，但“三鹿事件”打破了它的上市梦。

实际上，君乐宝的估值并不高。

2019年蒙牛出售君乐宝股权时，价格仅为40多亿，这也意味着君乐宝的估值为80多亿。而在2019年时，君乐宝的销售额已经达到了163亿元。

【天眼查数据显示】2022年红杉入股君乐宝时，显示以超12亿元持股15.26%，这么算下来君乐宝估值也就80亿元左右。（超12亿元按照12亿元计算）

君乐宝估值较低的原因，主要有两个。

一是财务模型较差，主要表现在利润低。

据蒙牛财报中披露出的君乐宝利润数据，2017年和2018年，君乐宝公司净利润分别为2.25亿元和3.79亿元。而这两年，君乐宝的营收分别为102亿元和130亿元。

2022年1月，君乐宝战略入股华南区域乳企皇氏集团子公司来思尔乳业。根据皇氏集团公告，2020年君乐宝营收145亿元净利润5.38亿元。

这一特点在蒙牛收购后表现得较为明显。蒙牛财报显示，2018年，君乐宝对蒙牛的利润贡献率为9.58%，相比13.62%的营收贡献率低了约4个百分点，2017年、2018年君乐宝净利率分别仅有2.5%和3.2%。

蒙牛出售君乐宝股权后，曾对外表示，“未来收购标的的利润必须高于君乐宝”。

君乐宝的利润较低可能是因为奶粉业务的低价模式。2014年，君乐宝推出奶粉，价格低至130元，被称为是奶粉业的“价格屠夫”。

据魏立华的口述，当时奶粉的渠道商给魏立华说到，一罐奶粉给到经销商的利润就在7、80甚至上百元。

奶粉的定价低，也让君乐宝走上了学习小米的道路，通过电商卖货来降低渠道成本。

尽管君乐宝的营收在2021年达到203亿元，但是奶粉的占比很高，其中，奶粉板块贡献营收约150亿元，占比高达74%，成为君乐宝的支柱产业。

第二是君乐宝缺少核心资产。

乳业的核心在于奶源，而君乐宝的奶源并不强势。

据头豹研究院数据，君乐宝奶源自给率仅为50%，远低于飞鹤100%的奶源自给率。

（图片来源于头豹报告）

在被蒙牛收购之初，君乐宝的奶源资源更是差。

被蒙牛收购后，魏立华表示，此次收购的4.692亿元都是现金方式注入君乐宝，公司可能会用这个钱来拓展奶源基地，经营“3000头的规模牧场”。而“奶源控制上，河北在三鹿事件后，推行小区管理，每家企业都加强了自有奶源的管理，别人基本上插不了足”。魏立华说。

据报道，当时君乐宝在河北自建牧场只有一家。

当然，这也是君乐宝一直都在加强的地方。过去10年，君乐宝仅在前端牧草种植和奶牛养殖上就投入了超80亿元，自建牧草种植基地面积达到52.5万亩，所有奶源的规模化养殖达到了100%。

但是值得注意的是，凭借低价策略占领市场的君乐宝，就在脱离蒙牛后不久，先后于2019年推出了悦鲜活高端低温奶，以及在2022年推出臻唯爱系列高端羊奶。

比如君乐宝旗下的悦鲜活，第三方数据显示，2023年7月，悦鲜活在高端鲜奶品类的市场占有率提升至29.6%，问鼎全国第一。

比如君乐宝的羊奶粉臻唯爱进入高端羊奶粉赛道，也是在支柱奶粉领域的高端化尝试。

为何一直奉行低价策略的君乐宝，忽然走向了高端化，除了开始谋求上市，追求更高利润外，身份的转变也是重要的因素。此前，君乐宝是被收购的角色，无论是否独立运营，自身终究是下属公司。

相反，2019年之后，君乐宝身份变化，独立公司“多劳多得”，通过高端化提高利润需求更加急迫。

蒙牛出售君乐宝，当时业界也充满了疑惑。先不说出售君乐宝后自己亲手创造一个对手，在2019年蒙牛即将冲击千亿的关口，放手君乐宝对自身来说本就是巨大的牺牲。

2019年，蒙牛营收790.3亿元，公开数据显示，当年君乐宝营收163亿元。两者加起来，距离千亿仅40多亿的差距。

3、既要进攻，也要防守

市场认为，君乐宝上市是“带病上市”，其实不至于，不过整体的财务结构确实并不健康。

如果总结君乐宝过去十多年的打法，实际上我们可以看到，君乐宝是进攻多，防守少。

此前，君乐宝更多的动作是在前端的市场竞争，比如通过低价抢占市场，通过新产品去扩充品类等等。

过去二十年，君乐宝在酸奶、奶粉等领域建立起了较强的市场壁垒。

但是不容忽视的是，三鹿、蒙牛在这个过程中，尤其是蒙牛为其提供的技术、奶源支撑，是其后盾。

2019年分家后，君乐宝单打独斗，需要加强技术和奶源的供应。

此后的几年时间里，君乐宝通过多次收购巩固奶源，自身也从被收购的位置，变成了收购者的主动角色。

公开数据显示，2021年，集团投资奶酪企业思克奇食品科技（上海）有限公司，2022年1月斥资2亿元收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业20%股权以及云南来思尔智能化乳业20%股权，2022年8月与银桥乳业签署《战略合作协议》，拟收购后者核心经营性资产。

2023年5月，君乐宝再次收购思尔乳业及来思尔智能化乳业，成为这两家公司控股股东。

2023年8月，君乐宝对银桥乳业持股增至80%。

再加上此前对旗帜奶粉的收购，君乐宝已经短时间内对奶源数次出手。

这也导致了君乐宝负债持续走高。

在君乐宝收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业股权后，据关联上市公司皇氏集团的公告披露，2020年君乐宝的资产总额为134.56亿元，负债总额却达到了118.69亿元，净资产仅为15.87亿元，负债率高达88.21%。

此后君乐宝继续收购，有可能负债继续升高。

产品上，低价猛攻转为寻求高端。

按照2022年国内乳制品企业的营收排名来看，君乐宝排在了第五名。

据公开数据显示，君乐宝2021年营收达到203亿元，排在国内乳制品企业第五名的位置。

国内乳制品的格局是二超多强，排在前两位的是伊利和蒙牛，2021年的营收分别为1083亿元和881亿元。

市场对君乐宝是否能成为乳制品第三极抱有兴趣。君乐宝此前公开表示，除了在2025年前完成上市的目标外，还有500亿元营收的目标。

按照当前的市场规模，如果君乐宝能够成功实现500亿元营收，便能够缩小和伊利蒙牛的差距，一举跳跃进第一梯队，成为乳制品第三极。

市场现在对君乐宝营收的增长，最大的增长点来自于收购并表带来的营收增长，但实际上，更有看头的是君乐宝的涨价。

如今重新去评估君乐宝，已经不能用酸奶、低价奶粉来给君宝打标签了。

一方面君乐宝不断投资入股诸如酪神世家、茉酸奶等消费品牌，一方面酸奶、奶粉等产品都在涨价。

君乐宝之前是打市场，现在是赚利润。以前是附属公司，现在是独立经营，魏立华终于要给自己干一回了。