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上市潮回暖，京东也要凑一下热闹。

继京东物流、京东健康、达达分拆上市后，京东再次将旗下的京东产发和京东工业两项业务完成分拆，并同时向港交所递交招股书。

事实上，上市企业分拆子公司上市非常常见，早在2000年10月，同仁堂就将子公司同仁堂科技分拆至创业板上市，打破了分拆上市零纪录。

随着后续国内经济的加速发展以及后续政策端的完善，国内上市企业分拆上市也逐渐成为常态化。以房地产行业为例，花样年控股、碧桂园、佳兆业、华润置地、万科等房企几乎都选择将旗下所管理的物业板块进行分拆上市。

那么，对于京东而言，为何选择这个时间点分拆上市？此前分拆的几家上公司业绩表现又如何？以史为鉴，可以知兴替。我们希望借由此前多个已分拆子公司的表现，梳理出“京东系”上市企业在资本市场的基本盘。

作为京东集团的独立业务，负责运营工业供应链技术与服务业务的京东工业起步于2017年7月。2018年，作为京东一级品类的京东工业，被放置京东首页入口的位置。2020年5月，在完成由GGV纪源资本、红杉中国、CPE源峰的2.3亿美元的A轮融资后，京东工业后续也形成了较为清晰的商业模型。

图源：京东工业招股书

目前京东工业的商业模式为：以京东工业的数字化供应链为基础，完成工业品上下游供需双方的订单履约。简单来说，就是京东工业为供给侧和需求侧两端提供连接服务，这些服务包括商品标准化、科学库存管理、采购数字化等等。

换句话说，京东工业实则是做“B端业务”的京东。以数字供应链优势为依托，也让京东工业的营收2020年至2022年分别实现68亿元、103.45亿元、141.35亿元。

但营收快速增长的背后，京东工业的利润并不好看。同期京东工业所对应的归母净利润分别为3.43亿元、-12.34亿元、-13.34亿元。按照京东工业招股书的说法来看，亏损扩大的原因在于这一时期公司受可转换优先股公允价值变动的影响较大，相关金额分别为-6434.3万元、-9.18亿元、-19.16亿元。

从公司的整个营收结构来看，商品销售一直是公司收入的大头，在整个报告期内所占到比例一直稳定在92%左右。但问题是，这种营收方式过渡单一，也让京东工业后续发展充满了太多的不确定。

图源：京东工业招股书

这种不确定性主要体现在三个方面，其一，目前数字化供应链在国内企业中的渗透偏低。以数字化采购为例，据《2022数字化采购发展报告》显示，当前国内数字化采购渗透率约为7.5%。

从事多年企业咨询管理的张岩告诉我们，之所以会出现这种情况，其根本原因还是和下游需求的分散性、多样性、碎片性有关。一般而言，小型工业企业在采购商品时，最终的决定权基本都在公司老板手中，他们往往会考虑价格、质量、对方的订单履约能力等因素。但和小型企业不同的是，中大型工业企业在商品采购时情况更为复杂。

比如说，国内某家大型企业需采购价值1000万的某项工业品，为保证采购流程符合公司内部审计要求，他们一般会对外发布公告，启动招投标流程，之后要求几家供应厂商进行比价，综合多方因素最终来确定供应商。但不管是哪种类型企业，企业在采购时，很多情况也会考虑到和供应商的“人情”关系。

如张岩说言，固然数字化供应链是未来不可逆的发展趋势，但在很多大中型企业均有稳定供应采购流程体系，京东工业不仅仅在价格没有优势，并且也很难改变现有企业的采购流程。

其二，京东工业如何保障供需双方在平台上完成交易，而不是脱离平台私下交易？虽然按照京东工业招股书的说法来看，公司通过践行革命性的、全链路的工业供应链数字化，帮助客户实现保供、降本以及增效。但坦白来说，于下游客户而言，有时去平台化成本更低。

来自安徽省阜阳市某家装修公司的老板林子阳告诉我们，因业务需要，当时自己原本计划在京东工业上采购价格300万的货物。但在京东工业上看到有厂家信息后，自己或和客服交谈过程中留下联系方式，或直接在浏览器中搜索厂家的联系方式，直接和厂家对接。在和厂家经过几轮价格谈判后，最终价格也被压到很低，前前后后帮助自己节省了二三十万。

事实上，林子阳的这种“去平台化”的做法正是国内很多企业在采购时的选择。当供需双方能脱离平台完成线下交易，这就意味着京东工业变成了为上游企业的引流平台。但问题是，这种引流也无法给京东工业带来可观的流量收入，而且京东工业也无法判断出供需双方已经完成线下交易。

图源：京东工业招股书

其三，京东工业的销售收入实则是京东工业找上游供应商采购后，平台二次加价提供给下游客户，但这里就牵扯到一个京东工业和厂家的价格博弈问题。

一方面，京东工业无法像京东那样依靠平台补贴拉动业绩增长，因为大宗工业品的采购价格几乎透明，并没有过多的让利空间。另一方面，当厂商上游原材料价格上涨时，这些成本压力必然会转嫁给京东工业。在商品高度同质化，销售渠道多元化的今天，缺少议价权的京东工业很难吸引客户下单。

02
京东为何沉迷分拆上市？

理论上来说，上市企业分拆子公司上市的目的是为了改善公司的治理结构，或是将其他业务剥离出去以增强业务的自主性，进而帮助上市公司推行核心化战略。

以京东物流为例，此前这项业务一直被包含在京东的架构中，但自建物流本身就意味着前期各项成本相对较高，这也让京东物流在2018年到2020年亏损额分别为22.34亿元、41.34亿元和158.42亿元，即便到了2021年上市，京东物流依然净亏损156.61亿元。

但需要指出的是，京东物流作为目前国内规模第一的一体化供应链服务商，自2017年开始向国内外客户推出供应链解决方案和物流服务，其业务覆盖了仓配、物流速运输、大件物流、冷链物流、跨境运输业务等范畴。

因此，京东选择将京东物流剥离出去，一方面可以避免其持续亏损拖累京东集团的股价，另一方面也可以帮助投资者准确判断京东物流的市场价值。

但从本质上来看，国内上市企业分拆上市还是为募集更多的资金，解决上市企业现金流短期问题。目前国内公司一般采用债务性融资和权益性融资两种融资方式获取企业经营需要的资金，这里的权益性融资就是上市。

但由于企业上市业绩需达到一定条件，并且上市公司进行再融资难度偏大。因此，借助分拆上市获取融资资金，之后再利用这些融资资金改善整个总公司的经营状况，以达到满足企业融资需要的目的。

于京东而言，亦是同理。从京东最近几年的财报来看，营业成本已经从2018年的3960.66亿元上涨到2022年的8991.63亿元。尤其是2019年到2021年期间，更是以每年2000多亿元的速度在上涨。

成本上涨加上电商赛道竞争激烈，让京东急需资金来加固自己的护城河。2020年，达达集团、京东健康先后上市，京东物流次年被分拆上市，这一系列动作帮助京东集团获得了大量现金流。

图源：京东财报

而从今年来看，以淘宝为代表的电商巨头再次发起“价格战”，大家都在追求全网最低价时，京东不得不开始花钱补贴。以京东3月份推出的百亿补贴为例，浙商证券就曾指出过，类似于京东的百亿补贴，短期将加大销售费用的投入，毛利率亦受影响，利润端承压。长期由于相对更高的成本，盈利能力明显受损，高强度补贴难持续。

因此，不断的分拆上市募集更多的资金在某种意义上成为了京东的“救命稻草”。

03
“京东系”上市公司成长如何？

为全面评估京东系上市公司的成长性，我们将达达、京东健康、京东物流上市前后的业绩进行对比，虽然三家企业业绩均实现了正向增长，但京东健康的增速最快，京东物流整体表现相对平稳，达达业绩整体业绩波动性较大。

图源：各公司财报

而从对母公司京东的业绩改善情况来看，京东健康、京东物流贡献较大。借助京东健康上市业绩的增长，有效增强了母公司的发展能力，而总资产增长率的提高也为京东集团的进一步投资发展提供了很大空间。京东物流上市，也在一定程度上增加了京东的现金和等价物。

图源：京东财报

从具体公司来看，京东健康表现相对稳定。得益于疫情期间消费者对医疗物资和药品的需求增加，过去几年京东健康整体业绩表现优异。将京东健康和同行业的平安好医生、阿里健康业绩进行对比后可以发现，2020年三家互联网医药平台业绩均出现不同程度增长，但此后阿里健康、平安好医生增速已出现明显回落，但京东健康的业绩增速整体相对稳定。

图源：各公司财报

换句话说，京东健康剥离后，整体发展呈现向上势头，这点从二级市场上京东健康的股价也能看出一二。自京东健康上市后，其股价曾一度突破90.75美元/股的历史高位，虽然此后京东健康的股价有所回落，但和上市初期的股价相比，整体仍以上涨为主。

图源：雪球

达达的股价表现就没这么优秀，自2020年11月达到历史高位后，此后达达股价不断下降，甚至在2022年全年的股价一直低于此前的发行价。

图源：雪球

如果说达达股价还曾迎来短暂上涨的话，那京东物流就是自上市以来一路狂跌。如今京东物流的股价只有13港元/股，若是和此前48港元/股的股价相比，整体跌幅比例已接近73%。

图源：雪球

为何同属京东系，但是股价反应的差距会有如此巨大？其根源在于这些业务是否能完全脱离母公司京东独立运营。

据京东物流招股书数据，其在2017年到20220年公司营收分别为380亿元、500亿元、730亿元，同期由京东所贡献的收入占京东营收则分别为70%、62%、53%。

表面上这一比例逐年降低，但内部交易的金额却实则在上涨。以2019年为例，京东物流营业收入增加119.7亿元，但由母公司京东所贡献的营收账款却高达105.1亿元，占据了京东物流总共营业收入增加额的88%。也就是说，在2019年京东物流快速增长的背后，约有90%的收入来源全部是由母公司京东所贡献。

这种情况也出现在达达身上，以去年四季度达达财报为例，该季度达达总营收为26.8亿元，这其中达达快送平台和京东到家平台营收分别为8.8亿元和18.0亿元，占比分别为32.8%和67.2%。也就是说，达达平台接近70%的订单全部来自母公司京东。

而对于京东健康而言，其和京东之间建立有明确的经营指引和管理体系,使得在互联网平台上的第三方商户仅只可以登记一类主营的商品,同时还保证京东集团和京东健康两公司内部之间的第三方商户登记并没有存在交叉的现象。换句话说，京东健康和母公司京东之间的关联交易并不那么紧密，这在保证京东健康自身业务独立性的同时，又助推了京东健康的发展。

回归到京东工业身上，2020年至2022年，京东集团向京东工业客户销售的工业品金额分别为56.12亿元、85.3亿元、121.16亿元，同期所占京东工业的交易额分别为83%、82%、86%。

同时，京东工业招股书中也提到，公司借助京东物流来完成订单交易，进而最大限度的减少资金投入。也就是说，京东工业同时依赖京东和京东物流。

同时对母公司和母公司旗下的子公司依赖，这不免让投资者开始担心京东工业在离开“京东大家庭”后的“独立生存能力”。

从上述京东系上市公司的表现来看整体差强人意，这也从侧面说明，分拆上市一定要保障子公司的业务自身具有很高的独立性以及成长性。否则，即使公司上市，也很难保证这些公司都能获得投资者的认可。